摘要：以我国民间投资基础设施项目的资本结构影响因素为研究对象，采用理论分析、文献研究的方法对影响因素进行梳理。通过问卷调研，从企业的性质、地域、规模与经济预期等方面对影响因素进行多维度的对比分析，总结出不同视角下影响因素重要性差异的特点并探究其背后的深层原因，对相关政策的完善及基础设施项目投融资实践具有参考价值。 关键词：基础设施项目；民间投资；资本结构；影响因素   一、引言 随着我国城镇化发展速度的不断加快，基础设施的投资建设需求也不断增加。在目前传统基建尚需进一步完善、新基建发展利好的背景下，加强基础设施建设不仅具有现实意义，更有战略意义。然而，基础设施项目往往投资规模较大，建设运营周期较长，给政府财政带来了较大的压力，因此基础设施的发展需要充分发挥市场作用，支持多元主体参与投资建设。可以预见，未来民间资本将会是我国基础设施建设的重要主体。 在民间投资基础设施项目的决策中，项目的资本结构是核心问题之一。基础设施项目的资本结构，与广义的资本结构不同，其对应的是项目公司中权益资本与债权资本的数量、比例关系以及具体构成来源。项目的资本结构不仅会影响项目的财务可行性，而且股东组成的不同也影响着项目的成败。合理的资本结构安排能够实现公平有效的风险分担和利益共享，提升投资效率，是民间资本成功投资基础设施项目的重要保障。现有项目资本结构的相关研究，大多通过模拟或者建模，得出项目的最优资本结构，较少有对资本结构影响因素的研究，因此本文将对基础设施项目资本结构设计的影响因素开展研究，从不同视角对其重要性进行比较分析，同时研究结果还可以为我国固定资产投资项目资本金制度的调整和完善提供参考。 二、项目资本结构影响因素识别 对资本结构的理论研究历经了古典理论、现代理论和新资本结构理论三个阶段。目前比较主流的理论有MM理论、权衡理论、啄序理论、代理成本理论、治理理论、信号传递理论等。依据上述理论，对于资本结构的决策，负债利息的税盾作用、财务困境成本、代理成本、控制权及信息传递作用都是股东需要考虑的影响因素。 而对于投资基础设施项目的民间资本而言，其决策会受到许多因素的影响。一方面包括成本、收益与风险等常规的因素，另一方面由于基础设施项目的性质，还带有行业的特点。李超、张水波将轨道交通PPP项目的资本结构的影响因素分成政治经济制度、行业环境和项目特征三个方面。而Cai等认为在分析影响因素时不仅要考虑项目的风险，也要关注那些会对投资者产生激励的因素，胡一石等综合考虑了宏观经济、盈利能力、偿债能力及干系人管理多方面，总结出7类18个影响因素。 基于文献总结、理论分析并结合基础设施项目的特点，本文总结了19个项目资本结构的影响因素，具体如表1所示。 表1 项目资本结构影响因素 序号 影响因素 A 利息具有抵税作用 B 增加负债比重能提高净资产收益率 C 负债过多会提高财务风险 D 股权和债权融资的费用及成本比较 E 提高资本金增强债权人的信心 F 行业平均负债水平 G 法律法规对最低资本金的要求 H 限制负债数量以使项目利益能流向股东 I 财务弹性（保持一定的负债） J 不愿将利润让渡给债权人 K 维持现有股东控股地位 L 利用股东的专业特长，规避委托风险 M 负债过多会降低信用评级 N 宏观经济政策考虑 O 各种融资方式的成本和难易程度 P 降低负债消除政府对项目破产的担忧 Q 降低负债消除供应商对拖欠账款的担忧 R 提高资本金增强投资者的信心 S 提高负债比例，降低总资本成本，从而降低未来服务或产品价格， 提升政府和用户满意度   三、  调研过程与分析 （一）调研设计与实施 为了进一步分析基础设施项目资本结构的影响因素，本研究设计实施了专项调研。调研基于研究目标，利用李克特5点量表的方式来评估各个影响因素的重要程度。调研邀请受访者基于实践经验对过往项目资本结构设计过程中考虑到的因素进行重要性评价。 经过2019年11月至2020年2月间三轮问卷发放，一共有63家参与我国基础设施项目投资建设企业的管理人员参与，其具体信息如表2所示。受访者所在企业有46家曾参与过PPP项目，各企业参与PPP项目的情况如表3所示。可以看出受访者的单位性质构成、实践经验、地域分布等都较为合理，为进一步研究分析奠定了良好的基础。 表2  全体受访对象基本信息 受访对象信息 内容 数量 比例 企业性质 中央企业 15 23.81% 地方国企 14 22.22% 民营企业 28 44.44% 地域分布 东北地区 0 0% 东部地区 36 57.14% 中部地区 12 19.05% 西部地区 15 23.81% 企业规模 小型企业 29 46.03% 中型企业 9 14.29% 大型企业 25 39.68% 经济预期 增长盈利 12 19.05% 不受影响 23 36.51% 有所影响 23 36.51% 严重影响 5 7.94% 总计   63 100%   表3受访者所在企业参与PPP情况 企业性质 参与PPP项目不同数量的企业数（个） 总计（个） 10个以下 10-50 50个或以上 中央企业 5 9 1 15 地方国企 6 3   9 民营企业 11 2 6 19 其他 2   1 3 总计 24 14 8 46   （二） 调研结果与分析 基于问卷数据，全体企业受访者对影响因素重要性判断的统计结果如表4所示。 表4 项目资本结构影响因素重要性排序 影响因素 重要性 排序 C负债过多会提高财务风险 3.742 1 O各种融资方式的成本和难易程度 3.697 2 M负债过多会降低信用评级 3.621 3 D股权和债权融资的费用及成本比较 3.530 4 N宏观经济政策考虑 3.500 5 E提高资本金增强债权人的信心 3.424 6 S提高负债比例，降低总资本成本，从而降低未来服务或产品价格，提升政府和用户满意度 3.394 7 G法律法规对最低资本金的要求 3.348 8 R提高资本金增强投资者的信心 3.333 9 H限制负债数量以使项目利益能流向股东 3.303 10 I财务弹性（保持一定的负债） 3.258 11 K维持现有股东控股地位 3.258 12 B增加负债比重能提高净资产收益率 3.242 13 Q降低负债消除供应商对拖欠账款的担忧 3.227 14 A利息具有抵税作用 3.212 15 F行业平均负债水平 3.212 16 L利用股东的专业特长，规避委托风险 3.197 17 P降低负债消除政府对项目破产的担忧 3.182 18 J不愿将利润让渡给债权人 2.985 19 注：表中重要性是指评分数据的平均权重数。 基于全体企业的调研数据显示，影响基础设施项目资本结构决策比较重要的因素，大多与各种融资方式的成本与风险有关，同时，获取融资的难易及宏观经济政策这两个因素都反映了宏观经济的整体形势，说明企业作为投资决策的主体，在决定项目资本结构时除了对风险的考量，也对宏观经济较为敏感，这与基础设施项目的特点有关，基建项目普遍投资额偏大，企业投资十分依赖融资，为了优化项目结构，提高利润水平，融资渠道的难易与成本直接反映在项目的资本结构上。另一方面，MM理论中强调的负债的税盾效应、行业平均水平，以及体现信号传递理论的消除供应商与政府的担忧等因素的重要性排序较低，表明这些因素对资本结构决策的影响较小。 不同类型的企业在项目资本结构决策中考虑的因素可能不同。Nguyen等发现企业的资本结构与企业规模、成长、经营风险等因素存在相关关系。也有案例也表明不同地区的PPP项目融资结构存在差异。因此本文将从企业的性质、地域、规模与经济预期等方面分类讨论资本结构影响因素重要性的差异。 1、不同类型企业视角下项目资本结构影响因素差异 根据企业所有性质不同，可以将受访企业分为中央企业、地方国企和民营企业三类。由于企业的性质不同会导致经营策略、资源优势乃至规模地位的不同，因此不同类型的企业对民营资本决策基础设施项目资本结构的影响方面和因素的考虑程度也会有差异。不同类型企业对项目资本结构影响因素的重视程度的统计结果如表5所示。 表5 不同类型企业视角下项目资本结构影响因素重要性排序 因素 类别 A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S 整体 15 13 1 4 6 16 8 10 11 19 12 17 3 5 2 18 14 9 7 中央 企业 12 15 3 10 6 15 5 3 6 17 12 11 12 6 1 18 18 6 2 地方 国企 17 5 2 1 7 18 10 10 7 18 5 14 2 7 2 10 16 14 10 民营 企业 7 13 1 5 5 7 9 17 17 19 13 16 2 4 2 15 9 9 12 与整体平均水平相比，中央企业对项目资本结构的社会影响更为关注，其对股东利益的实现、利用股东能力等因素重视程度显著提升，这反映了中央企业经营策略的偏好：利用项目资本结构达到治理目的，保持股东的利益与财务弹性。而相反的，由于国有资本性质且本身实力较强，在融资方面容易得到优待，中央企业对于债权融资对信用的影响重视程度较低。 而地方国企在杠杆的成本和收益权衡之间更重视负债率过高带来的成本与风险。但是对于负债的效应本身，地方国企相比税盾作用，更重视负债的杠杆效应。 民营企业的影响因素偏好则反映了其对风险的敏感性和市场的依赖性，在决定项目资本结构时十分重视负债可能带来的风险，同时市场情况与融资难易也很大程度上影响了项目的资本结构。与平均水平相比，民营企业更为积极地参考行业平均水平以优化投资效率，降低风险。 综合比较不同类型企业视角下影响因素的重要性差异，可以发现三种类型的企业虽然都十分重视融资成本和负债风险对资本结构的影响，但在经营策略和利益相关者管理方面存在一定的差异。中央企业更偏向投资者、政府和用户，地方国企更偏向股东，民营企业更偏向投资者和供应商。因此，政府在制定资本金制度时应充分考虑企业的不同性质对合理资本结构的影响。同时地方国企的杠杆率本身较高，统计结果还反映其对杠杆效应的重视程度较强，因此在“去杠杆”过程中应进一步加强对地方国有企业的限制。 2、不同地域企业视角下项目资本结构影响因素差异 根据企业业务常驻地不同，受访企业可分为东部地区、中部地区和西部地区企业三类（本次受访对象没有东北地区的企业人员）。不同地区的区位条件、政策支持倾向、资本市场的完善程度有所不同，因此地域因素也可能对调研结果产生影响。不同地域企业视角下项目资本结构影响因素的重要性差异的统计结果如表6所示。 表6 不同地域企业视角下项目资本结构影响因素重要性排序 因素 类别 A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S 整体 15 13 1 4 6 16 8 10 11 19 12 17 3 5 2 18 14 9 7 东部 地区 10 9 1 3 10 12 6 14 12 19 7 14 2 5 4 17 14 17 7 中部 地区 9 17 4 7 2 13 11 7 9 19 16 17 11 4 1 13 13 4 3 西部 地区 19 5 1 8 5 16 8 11 16 18 8 11 3 4 2 14 11 5 14 东部地区企业决策时主要考虑的顺序为负债风险、融资成本、宏观状况。相比于整体平均水平，更重视负债的杠杆效应和税盾效应，反映了其较为激进的竞争策略。而中部地区企业在决策项目资本结构时十分关注资本结构对利益相关者、对融资难易的影响。这种现象与信号传递理论相符，某种程度上反映了中部地区企业在融资渠道上可能存在一些困难。西部地区企业在决策项目资本结构时考虑的方面较多，总体上看优先考虑负债水平产生的风险、成本与对利益相关方的影响，态度较为谨慎，与中部地区类似，这可能与西部地区经济发展程度较低，资本市场不完善，企业融资面临一定困难有关。 综合比较不同地域企业的差异，可以发现不同地域企业在融资渠道难易、对利益相关者态度、经营策略差异上的区别受各地区经济发展程度、资本市场完善程度、政策扶持倾向的影响：第一，东部地区企业对提高债权人、投资者信心的重要性排名在三个地区中是最低的，而中部地区和西部地区的企业对这两个因素的排名均较高。相较之下中部地区和西部地区的融资渠道不完善，企业融资难度大，故而在项目资本结构设计上更为顾虑投资者和债权人的想法，以降低融资难度。第二，行业平均负债水平的重要性排名自东向西逐步下降，这也从侧面反映了三个地区的市场竞争强度与完善程度的差异。经济越发达的地区，市场竞争越激烈，同时信息的不对称性降低，企业对市场的依赖程度更强，因此为了制定更为合理的资本结构，获得更好的项目持续性，企业更需要参考行业平均负债水平。 3、不同规模企业视角下项目资本结构影响因素差异 参考国家统计局公布的《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》，可将本次受访企业根据年主营业务收入规模划分为大、中、小三个规模类型。不同规模企业对项目资本结构影响因素的重视程度的统计结果如表7所示。 表7 不同规模企业视角下项目资本结构影响因素重要性排序 因素 类别 A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S 整体 15 13 1 4 6 16 8 10 11 19 12 17 3 5 2 18 14 9 7 小型 企业 15 11 1 6 4 17 11 14 17 19 13 16 3 4 2 9 7 7 10 中型 企业 15 7 2 6 4 10 10 10 7 19 15 15 1 4 3 15 14 7 10 大型 企业 9 15 2 2 14 12 7 9 9 19 7 12 5 4 1 17 17 15 5 不同规模的企业在基础设施项目资本结构决策时存在共性，优先考虑的主要因素都是各种融资方式的成本、难易程度与风险，然而横向对比影响因素的重要性差异，可以发现：第一，随着企业规模的逐渐增大，企业对利用股东的专业特长，规避委托风险的重视水平逐渐增强。因为企业规模越大，股东实力一般也越强，而且在企业实力增强的过程中，在股东的选择上更有主动权，股东的专业能力配置也越完善。因此利用股东的专业特长规避委托风险能带来的收益也越高。第二，对降低政府和供应商的担忧这两个影响因素的重视水平随着企业规模增大而不断降低。企业实力增强，政府和供应商对企业履行责任的信任水平也随之增强，因其主要是基于企业综合实力而做出信任水平判断的。中小型规模的企业在融资的渠道和成本以及风险控制能力上均弱于大型企业。因此企业在制定发展战略中应充分考虑不同发展阶段的竞争优势，同时政府应根据企业规模不同而适当调整资本金最低水平，针对实力较弱的企业有一定的融资帮助，提高企业参与基础设施项目意愿与能力。 4、 不同经济预期企业视角下项目资本结构影响因素差异 不同的经济周期阶段，宏观经济条件有不同的特征，而外部的经济条件会严重影响企业的内部治理。因此本文根据企业因宏观经济影响而预计的当年盈亏状况，将其分为增长盈利、不受影响、有所影响和严重影响四部分。根据不同经济预期的企业而分类总结的企业对项目资本结构影响因素的重视程度的统计结果如表8所示。 表8 不同经济预期企业视角下项目资本结构影响因素重要性排序 因素 类别 A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S 整体 15 13 1 4 6 16 8 10 11 19 12 17 3 5 2 18 14 9 7 增长 盈利 17 9 2 2 6 17 9 2 9 17 6 9 2 9 1 14 15 16 6 不受 影响 15 9 1 4 7 16 12 18 12 19 8 12 2 5 3 16 9 5 9 有所 影响 6 14 2 8 9 6 4 12 14 19 17 18 4 3 1 11 16 13 9 严重 影响 14 9 5 1 5 14 14 9 9 14 9 14 5 1 1 19 9 1 5 处于增长盈利预期的企业视角下，排名最高的资本结构影响因素包括融资成本、信用风险等方面。即使企业对未来经营有着良好预期，决定项目资本结构的最主要因素还是融资渠道获取的难易程度。但预期能够盈利的企业一般而言实力较强，应对宏观经济的抗风险能力也较强，因此政府、供应商、投资者对其的顾虑水平也较低，从而这些利益相关者的担忧不是企业决策项目资本结构的主要考虑因素。预计不受影响的企业对影响因素重要性判断与全体企业的平均水平类似，在决定项目资本结构时首要对风险与成本进行考量，还对投资者、供应商与股东的信任水平较为重视。当宏观经济已经对企业的经营状况产生一定影响时，企业在决策项目资本结构时虽然依旧最重视各种融资方式的成本，但对宏观经济的变化更为敏感，同时对政策、法规、风险重视程度较高，总体而言对负债的态度较为谨慎。而当企业受到宏观经济形势的严重影响时，宏观经济情况成为最主要的考虑因素，此外对投资者信心的重视也反映了严重受影响的企业在融资方面可能存在一些困难，供应商与投资者是保证项目持续性的重要相关方，保持与其的良好关系也是改善企业经营状况的重要措施。 综合比较不同经济预期的企业的差异，可以看出：第一，项目资本结构决策主要依据和倾向都随着企业经营受宏观经济的影响程度不同而发生变化。对宏观经济政策的重视程度随着企业经济预期的转坏而不断提升，即企业经营越受宏观经济形势影响，对宏观经济政策的敏感性便越强。这也反映了企业本身风险抵御能力的强弱，抗风险能力越强，受到宏观经济的影响越弱，对经济政策变化的适应性越强。第二，无论是哪种经济预期的企业，对各种融资方式的成本和难易程度重要性排名均十分靠前，表明了目前影响企业决定基础设施项目资本结构的主要因素还是融资难、融资贵的问题。 四、结语 激发民间投资活力、优化项目资本结构是增强我国基础设施建设的重要保障，本文从不同角度对民间投资基础设施项目资本结构的影响因素进行总结与分析，研究发现企业在资本结构决策时整体上更多地关注资本结构本身的风险与成本，而更少考虑资本结构对利益相关方的影响。 此外，企业所有制属性、主营业务所在地、企业规模及经济预期等方面对企业的决策偏好产生影响，原因主要反映在资本市场条件、融资渠道、风险偏好、资源优势方面的差异上。因此，要鼓励民间资本参与基础设施建设，首要的任务是完善资本市场，拓宽融资渠道，降低融资难度与成本。在持续深化多层次资本市场建设，规范监管制度和评级体系，为民间资本提供制度保障的前提下，推进基础设施不动产投资信托基金(REITs)、资产证券化、绿色金融等新型金融工具的完善，加强信息披露，为民间资本充分利用社会闲散资金提供渠道，并恰当的优化发行手续，降低融资成本。 其次，针对不同地域、不同规模的企业，政府应进一步完善中西部地区的区域经济体系建设，积极探索建立区域金融改革试点，并根据地区间经济水平与企业实力差异有侧重的给予政策支持，如对中西部地区或中小型企业提供一定的降税或退税。配合针对性、分档次的资本金制度，降低民间资本投资基础设施项目的门槛，优化市场准入环境。 最后，鉴于民营企业的性质特点与总体实力差异，政府可以制定一定的激励措施，合理使用补贴与税收优惠等工具，鼓励金融机构支持民营企业投资基础设施项目，同时在项目吸引投资时减少对民营企业的歧视，打破民营企业进入的隐形壁垒，保障民间资本与国有资本的良性竞争，从而让项目资本结构更为合理的同时也能激发民间资本参与基础设施领域建设的积极性，实现社会资源的优化配置。   来源：王守清PPP团队微信公众号  

  主要内容：我国为什么在基础设施领域推行公募REITs：虽然REITs起源于房地产领域，但全球基础设施领域REITs市场占比超30%，美国基础设施REITs市场占比接近40%，具有相当大的比重。另外一方面，中国经济步入存量时代，我国基础设施体系规模庞大且具备大量优质资产，公募REITs有助于盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。 一、我国为什么在基础设施领域推行公募REITs REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是一种向投资者发行收益凭证募集资金投资于不动产，由专门投资机构进行管理，并将综合收益分配给投资者的一种投资基金。REITs产生于20世纪60年代的美国，其底层资产非常丰富包括基础设施、住宅、工业、零售、数据中心、医疗、写字楼、仓储、单一经营、多元经营、木材和度假村等。2021年6月21日，我国首批9只基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“公募REITs”）在沪深交易所发行上市，标志着我国正式启动公募REITs。 与国外REITs不同的是，我国此次公募REITs为何在基础设施领域开展？一方面，虽然REITs最早起源于房地产领域，但事实上全球基础设施领域REITs市场占比超30%，美国基础设施REITs市场占比接近40%，具有相当大的比重。基础设施领域推行REITs并非空穴来风，而是审时度势下的中国特色选择。另一方面，中国经济已经从增量时代步入存量时代，我国基础设施体系规模庞大且具备大量优质资产，存量已达130万亿元，其中，适合作为REITs投资标的的资产规模超过30万亿元。尤其在粤港澳大湾区、长三角等经济发达地区，基础设施资产类别全、规模大、收益好，具备区域一体化的联动和集聚优势。我国探寻公募发行REITs已经有十余年，受限于政策、法律法规，只不过一直是私募发行的类REITs，但类REITs一直无法与国际上标准REITs相提并论。公募REITs的推出具有重要意义，是防风险、去杠杆、稳投资、补短板的有效政策工具，是投融资机制的重大创新，有助于盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，促进基础设施高质量发展。 二、公募REITs要点与特征 1.政策演变     表1列举了2020年4月公募REITs试点开始到目前的主要政策文件及发展脉络变化。证监发[2020]40号、发改办投资[2020]586号、证监发[2020]54号、发改投资[2021]958号，以及沪深交易所的配套规则与通知，涵盖了行业、区域、资产、利益相关方的要求，明确了审查、发行、上市等合规性安排与规则，政策框架及配套规则初步形成。有几个值得注意的地方，在证监发[2020]40号与发改办投资[2020]586号文的基础上，最新的发改投资[2021]958号文增加了几条：一是发行区域扩大至全国；二是扩大了行业，增加了停车场、能源基础设施、旅游、保障性租赁住房项目；三是发行项目底层资产不低于10亿元，且发行人需满足扩募的类似资产总额不低于20亿元，这是首次提出的，在此前文件并没有明确要求底层资产规模。  资料来源；中证鹏元整理，《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法、审核、发售、上市、存续相关5个文件》分别为2021年1月29日发布的3个文件《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》、《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号—审核关注事项（试行）》、《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号—发售业务（试行）》；2021年4月30日发布的2个文件《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指南第1号—发售上市业务办理》、《上海证券交易所投资者风险揭示书必备条款指南第4号—公开募集基础设施证券投资基金（REITs）》，深交所同理。 2.审核与发行 多部门层层审查、严格把关。政策对REITs基础资产的行业、土地性质、权属转让、资产规模、现金流稳定与收益等，原始权益人的资质、运营等条件均进行了严格限制，无论是国企还是民企，最根本的要求还是底层资产的现金流稳定和项目权属性质清晰合规。审核上一般由省级发改委对项目出具专项意见后，国家发改委推荐至证监会，由证监会、沪深证券交易所履行注册、审查程序。审批在前，注册在后的项目遴选方式，最终REITs能否上市的尺度主要掌握在发改委手中。 3.产品结构与特点 首批公募REITs整体框架结构比较规范，目前都是“封闭式公募基金—资产支持专项计划—项目公司—项目”的结构，该架构设计借鉴类REITs的双SPV构架，这种安排完全是为了符合当前中国法律法规的要求，公募基金产品不能直接投资于实业，只能投资标准化产品。 涉及六类参与主体：即原始权益人（基础设施项目的原发起人）、基金管理人（设立公募基金产品，对基础资产进行尽职调查以及运营管理）、资产支持证券管理人（设立资产支持专项计划）、托管人、运营管理机构（基金管理人或委托专门的运营管理公司）以及中介机构（财务顾问、会所、律所、评估等）。几点需要注意，公募基金和资产支持证券的管理人必须为同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和证券公司，托管人须为同一家机构，运营管理机构由管理人负责（实际上，首批9只公募REITs的运营管理机构均为原始权益人或其关联方，此举是确保基础设施项目运营管理的稳定）。 基本流程：投资者（战略配售、网下配售、公众配售，后两者不锁定份额可流通）认购公募基金产品，80%以上的公募基金产品投资于资产支持专项计划（其余基金资产应当依法投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具），公募基金产品控股资产支持专项计划从而间接控制基础设施底层资产所有权。基础设施项目产生稳定的现金流，投资者获取产品收益，契约型封闭式运作，不得赎回。需要说明的是，关于资产专项计划持有项目公司股权，目前有两种做法：一是资产专项计划-项目公司，直接持有，考验股东的资金实力，资金不占用；二是资产专项计划-SPV-项目公司，SPV先间接持有项目公司，然后反向吸收合并达到资产专项计划最终穿透持有项目公司的目的，省去了资产专项计划前期出资，但SPV的出资可能产生借款等资金成本。     与类REITs结构区别：公募REITs具有权益性、公募、标准化特点。虽然公募REITs在构架上套用类REITs，但由于两者性质不同（类REITs偏债性，公募REITs偏股性），因此产品呈现较大差异。例如类REITs产品具有分级、差额补足、流动性支持、外部担保等内外部增信措施，基础设施公募REITs均不涉及，无需评级和增信。公募REITs基金封闭式运作，在交易所市场流通，也不存在类REITs中常见的投资者回售、开放退出等条款设置。 4.收益特征 公募REITs的投资收益来源于两个方面：一是稳定的现金流收益，每年保底的固定分红（分配比例不低于基金年度内可分配金额90%，派息率不低于4%）；二是二级市场的资本利得，标的产品增值收益，取决于资产优劣、运营管理、宏观经济等。公募REITs具有良好的抗通胀的属性，现金流（例如租金收益、收费公路）会随着物价相对应适当调整，颇受中长期投资者的喜爱；有效分散风险，收益介于股票与债券，几乎不受市场影响，且不同区域间REITs表现的相关度也较低，可以有效分散投资组合风险。根据全球REITs市场收益率显示，回报率保持在10%-15%之间，美国历史回报收益平均在13%左右，总体收益可观。 5.估值方法 政策明确规定，公募REITs的估值需采取收益法，评估对象为基础设施项目。不动产项目的资产评估方法主要有收益法、市场法、成本法。收益法通过预测资产的未来每一期收益，利用合适折现率进行折现得到资产的当期评估价值，符合基础设施项目的特点，宜采用。市场法，即比较法，又称市场比较法，以目前资产价值确定的可比案例为基础，通过比较各类条件从而评估价值，由于REITs项目同区域同类型的可比案例少，且市场交易不活跃，不宜采用市场法。成本法以现有资产与负债为基础，利用重置或重建成本的思路，合理评估资产价值，成本法要求可以调查获得资产购建的途径与平均成本，往往较难，无法准确衡量资产现行的价值，也不宜采用成本法。收益法中折现率的确定比较难，并没有统一标准，折现率反映的是资产未来的回报率，首批公募REITs中不同的资产类型折现率的确定也并不统一，较多取前加权平均资本成本，有的直接确定数值为6%-7%，属于资产评估行业的经验取法，也是现行可接受的回报率。 三、首批9只公募REITs上市表现 首批9只公募REITs的资产类型为污染治理、高速公路基础设施、仓储物流和产业园区，归纳起来前两者可称为固收类，短期类收益稳定，未来派息率在6%~12%之间，但未来增值空间有限；后两者可称之为权益类，未来派息率现对较低，仅在4%~5%之间，短期内收益不如固收类资产，但能享受未来资产的升值。自6月21日上市以来，9 只 REITs 产品整体表现平稳，波动相对较小。上市首日，情绪高涨，总成交量超18亿元，换手率在20%左右，其中博时招商蛇口产业园REITs最高涨幅为15%，其余产品均有较大涨幅；截至2021年10月8日，整体涨幅不大，日总成交量控制在4亿元以内，日平均换手率在3%左右，均维持较低水平，其中中航首钢生物质REITs和富国首创水务REITs表现最好，较发行日价格上涨26%和22%，平安广州交投广河高速公路REITs表现最差，低于发行价格2BP，也是目前唯一低于发行价格的。除了9月末受避险情绪高涨价格有所波动外，其余时间表现平稳。         结合成熟市场REITs的表现来看，美国REITs市场的价格走势波动较大，香港REITs市场的价格走势小幅震荡，新加坡REITs市场波动较小。REITs的收益介于股票和债券之间，对比成熟市场REITs的变化，首批9只公募REITs总体二级市场交易表现基本符合市场预期和REITs的长期投资属性，加之原始权益人和机构投资者的锁定期，我国REITs目前可流通份额不多，几乎不受股票、债券、商品市场影响。 我国基础设施领域资产规模巨大，承载优质基础设施项目的城投平台、国有企业绝对利好。随着政策的完善，各项机制的推出，各地优惠政策和专项支持的落地，基础资产的逐渐成熟，我国公募REITs市场具有广阔的发展前景。   来源：中证鹏元评级微信公众号  

  REITs的申报、审批和发行工作已经如火如荼地展开：2020年以来，全国已有7个城市政府或发展改革部门专门发布REITs政策文件，更有多省发文鼓励REITs发展，目前已发文的省份和城市覆盖京津冀、长三角、粤港澳、成渝经济圈等区域，各地政策各具特色。   北京REITs12条 2020年9月29日，为推动基础设施REITs产业在京高质量发展，打造全链条生态体系，北京市重磅发布《关于支持北京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）产业发展的若干措施》，率先推出一批支持基础设施REITs产业发展的务实举措，围绕产业要素、产业生态、政策保障等三个方面提出12条政策措施。 “北京REITs 12条”有三方面突出特点： 1. 突出存量资产盘活，打通基础设施投资良性循环“新渠道”：北京市在交通能源、生态环保、城市建设、仓储物流等基础设施领域形成了大量类型丰富的优质资产、总规模近2万亿元，如果按照标准基础设施REITs产品发行，至少可以盘活2000-6000亿元。2. 突出优势资源整合，打造REITs产业发展“新高地”：北京发展REITs产业具有独特禀赋优势，基础设施领域央企集聚，社保基金、企业年金、大型保险公司、商业银行理财子公司等长期资本大多在京注册，在资产规模、质量和运营能力、品牌方面、可投资金方面具有先天优势。3. 突出政策工具集成，构筑金融服务业要素集聚“新优势”：围绕促进北京金融业、特别是资管行业跨越式发展，系统提出吸引各类资管机构在京落户展业发展的政策措施；针对公募REITs对资产管理、设施运营、投融资等专业要求高的特点，围绕发展空间拓展、市场主体培育、国有企业激励等关键因素系统集成规划土地、办公用房、财税补贴、人才引进等激励措施，最大限度激发各类主体参与REITs的内生动力。 《关于支持北京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）产业发展的若干措施》全文链接： http://fgw.beijing.gov.cn/fgwzwgk/zcgk/bwqtwj/202009/t20200929_2103321.htm   成都REITs10条 2021年2月26日，成都市正式出台了《关于促进成都市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的十条措施》，旨在进一步创新基础设施领域投融资机制，有效盘活存量资产，激发市场活力，推动成都市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）相关工作。相关措施聚焦“两区一城”等重点区域，创新市场准入、办公用房等支持政策，引导基础设施REITs市场、交易、中介、运营等企业集群发展。 “成都REITs10条”释放多重“机遇清单”，明确将加大优质基础设施REITs产品推介力度，对REITs关联人才制定了多项优惠政策，通过建立REITs高端人才引进机制鼓励引进的高端人才在蓉安家落户，鼓励当地企业、金融机构与高等院校、科研院所开展合作，培育和壮大基础设施REITs中介机构市场，建立政府相关部门共同组成的工作协调机制，条件成熟鼓励适时成立基础设施REITs产业联盟。 税收支持方面，成都市支持REITs管理机构根据《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》和《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》，对照西部地区鼓励类产业目录中“金融服务业”条目，享受西部大开发税收优惠政策，减按15%缴纳企业所得税，支持力度较大。此外，成都市鼓励市属机构与企业通过新设、收购或参股等方式申请公募REITs基金管理人资质，大力吸引优质公募基金管理人的入驻。 《关于促进成都市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的十条措施》全文链接： http://cddrc.chengdu.gov.cn/cdfgw/c120589/jksj_nry.shtml?id=126905&tn=6     上海REITs20条 2021年6月21日，“上海REITs 20条”《关于上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金（REITs）发展新高地的实施意见》与首批基础设施REITs项目同日“上市”，将上海发展基础设施REITs与服务国家战略紧密结合。一方面，“上海REITs20条”立足上海国际金融中心建设大背景，对标新加坡、香港等亚太地区REITs成熟市场，依托上海证券交易所大平台作用，提出上海要加快打造具有国际竞争力的REITs发展新高地，以及REITs产品发行交易首选地的目标愿景；另一方面，围绕服务长三角一体化国家战略，专辟一节聚焦长三角基础设施REITs联动发展，着力强化上海在长三角基础设施REITs领域的引领带动作用。 “上海REITs20条”创新专项支持政策，提出设立上海REITs发展专项资金，用于支持当地相关原始权益人、专业服务机构、基础设施REITs资产受托运营管理企业以及上海证券交易所等发展基础设施REITs业务，将上海市相关领域现有优惠政策的覆盖面扩大到基础设施REITs，积极争取国家层面支持政策在上海市率先落地。 《关于上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金（REITs）发展新高地的实施意见》全文链接： https://fgw.sh.gov.cn/gfxwj/20210621/4e3f9f1233f24255815f0aaac563bd69.html   苏州REITs10条 苏州作为长三角重要中心城市，存量基础设施资产密度高、质量优，近20年来在基础设施领域投资超1.2万亿元。2021年7月23日，在中国REITs论坛2021年会上，苏州市政府正式发布《关于苏州市推进基础设施不动产投资信托基金（REITs）产业发展的工作意见》（简称“苏州REITs 10条”），在考虑苏州发展基础、资产特点和现有政策内容基础上借鉴了北京、上海等地的先行举措，围绕基础设施原始权益、项目产品、市场主体、中介服务、人才、政策等REITs机制要素和项目识别储备、资产权益整合、人才机构引育、财税政策激励等关键环节，提出了十条具体措施。 “苏州REITs 10条”的特点主要体现在四方面：一是重点突出REITs项目储备和产品培育。苏州开发区等存量产业基础设施的资产能级全国领先，“苏州REITs 10条”重点突出优质项目的识别储备和孵化培育，提出建立意向库、储备库、发行库三阶段的REITs项目库管理机制。二是研究设立市域统筹的REITs产业投资基金。“苏州REITs 10条”提出，要研究设立REITs产业投资基金，发挥产业基金整合REITs原始权益、吸纳多主体参与的投资平台作用，成为REITs项目库管理制度的有效补充和重要平台。三是强调新增投资与盘活存量资产的结合。为引导REITs盘活资金有效规范使用，调动各类原始权益人和各地、各部门主动识别和发起REITs项目的积极性，“苏州REITs 10条”着重提出通过REITs发展推动新增投资的相关举措。四是实施财税政策激励。在财政政策方面，公募基金管理人适用苏州金融企业总部落户奖励政策，实施REITs项目发行的当地原始权益人可争取一次性奖励及中央专项资金支持。在税收政策方面，列入《公共基础设施项目企业所得税优惠目录》的项目享受第一年至第三年免征企业所得税、第四年至第六年减半征收企业所得税的政策优惠，目前涵盖港口码头、机场、铁路、公路、城市公共交通、水利、电力在内的相关项目领域。 《关于苏州市推进基础设施不动产投资信托基金（REITs）产业发展的工作意见》全文链接： http://fg.suzhou.gov.cn/szfgw/zcjd/202107/6fa1ba5f24bb4ae09dd3f3b64c572f5e.shtml   广州REITs15条 2021年9月26日，广州市出台《广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施》（以下简称《发展措施》）。《发展措施》以项目储备、政府服务、市场服务、风险防控和发展目标五个方面的支持为主线，提出广州支持基础设施REITs产业发展的15条政策措施。 “广州REITs15条”有以下两方面焦点值得关注： 1.鼓励合格境外投资者参与基础设施REITs产品投资：《发展措施》提出通过联动深圳、融通港澳打造粤港澳大湾区REITs发展高地的定位，引入港澳资金投资基础设施REITs产品，鼓励合格境外投资者参与基础设施REITs产品投资。鼓励支持已发行基础设施REITs产品，重点面向粤港澳大湾区开展基础设施资产扩募，做大基础设施REITs规模。 2.注重突出广州市重点领域和项目：《发展措施》着力推动广州市华南骨架高速公路网、轨道上的都市圈建设、白云空港一体化交通枢纽、南沙国际港区等重要交通基础设施项目，城镇供水、供电、供气、供热等市政基础设施项目，城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理等生态环保基础设施项目，园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房等重点领域项目的谋划和组织，提升城市基础设施运营效率。 《广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施》全文链接： http://fgw.gz.gov.cn/tzgg/content/post_7810930.html   南京REITs11条 2021年10月11日，南京市正式出台了《关于加快推进南京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的若干措施》（以下简称《若干措施》），南京市基础设施REITs试点工作提档加速，全面推开。 《若干措施》共包括五方面11条政策措施，具体来看：一是充分发挥各板块的主体作用；二是对基础设施运营投入更大关注；三是加大对相关主体的政策激励；四是强化区域联动；五是其他配套服务措施。 与北京、上海、苏州、成都等地方文件相比，《若干措施》在工作范围、项目培育等方面突出南京特色和优势。在工作范围方面，注重与南京都市圈、长三角区域的联动发展；在项目培育方面，健全项目全链条管理机制，创新设置南京市市级项目后备库。此外，系列举措着眼于激发各方参与主体积极性。作为基础设施领域一项新型试点工作，在市对区高质量考核、创新名城建设、城市硅巷、基金集聚区等政策框架内，明确了针对性的鼓励措施，从提高工作实效的角度，激发各区（开发区）、原始权益人（产品发行人）、基金管理人、专项计划管理人及相关中介机构等多方主体参与的积极性。   西安REITs10条 10月30日，西安市政府常务会审议通过了《西安市推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展十条措施》（以下简称“西安REITs 10条”），并正式发布《西安市基础设施公募REITs操作手册》（以下简称《操作手册》）。《操作手册》是目前国内由政府牵头发布的首部基础设施REITs工具书，从产品创新、财税政策、金融政策、国资政策、产品路线策略等方面进行了详细阐述。 “西安REITs 10条”，从机制建立、人才培养、产业集聚、奖补激励及考核倾斜等多方面对西安市基础设施REITs试点工作予以政策支持：在机制建立方面，建立基础设施REITs协调机制，及由券商、律所、会所、银行等专业机构组成的基础设施REITs项目智库，对相关项目持续跟踪及服务；在人才培养方面，制定人才培养计划，符合条件的基础设施REITs专业人才可按照西安市相关政策享受个税奖补、子女就学、人才安居等政策优待；在产业集聚方面，立足建设“一带一路”重要节点，发挥对关中平原城市群的引领带动作用，创新市场准入、异地办理、租金减免等便企支持政策，引导基础设施REITs市场、交易、中介、运营企业集聚发展，打造REITs要素集结高地；在奖补激励方面，对于已纳入国家发改委基础设施REITs储备项目库的西安市原始权益人，按其前期经费的50%予以一次性奖励补助，最高不超过300万元；对于成功发行基础设施  REITs产品的西安市原始权益人，按其发行规模的0.5%给予一次性奖励补助，最高不超过500万元；在考核倾斜方面，将鼓励引导国有企业发行基础设施REITs。 《西安市推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展十条措施》全文链接： http://xadrc.xa.gov.cn/xwzx/dtyw/617fad38f8fd1c0bdc6114f3.html   除了直接发文的城市外，各省级地方政府也同样重视基础设施公募REITs工作，将其视为助力当地企业盘活存量资产、引入资本市场资金的一项重要的金融工具，以发布通知、方案等方式支持当地REITs发展。 2021年3月，广西壮族自治区人民政府发布《广西扩大有效投资三年攻坚行动方案（2021—2023年）》，强调探索通过基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等资产证券化方式盘活基础设施存量资产，建立REITs试点项目库，实施滚动管理，积极争取广西项目纳入国家试点范围。 2021年6月，浙江省税务局关于《省政协十二届四次会议第618号提案的答复》中提及，关于是否允许基础设施公募REITs设立环节股权、资产转让交易的所得税递延纳税的问题，国家税务总局正在会同财政部积极研究。 2021年8月，广东省人民政府发布《广东省金融改革发展“十四五”规划》，强调稳步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，并持续探索在水利、交通、能源等行业设立基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）；安徽省人民政府发布《发展多层次资本市场服务“三地一区”建设行动方案的通知》，加大不动产投资信托基金（REITs）等创新融资工具推广运用。引导污水水务、环保清洁、绿色生态等领域的投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。 2021年9月，人行海口中心支行、海南省地方金融监管局等5部门联合发布《关于贯彻落实金融支持海南全面深化改革开放意见的实施方案》，强调推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点落地，建立健全基础设施领域REITs项目库，推动符合条件的企业发行基础设施领域REITs。支持在住房租赁领域发展不动产投资信托基金（REITs）。     来源：中国REITs论坛公众号  

  近日，中国国际工程咨询有限公司总经济师李开孟发表以“我国基础设施公募REITs治理目标和路径优化”为主题的专题报告，从我国基础设施REITs试点的目标设定、治理冲突和优化路径等三个层面对我国基础设施REITs的治理目标及实现路径发表意见。根据专题报告的相关内容，进行补充修改完善，形成本文。 我国的公募REITs在资本端采用“证券投资基金+资产证券化ABS”的制度安排，在资产端瞄准基础设施资产，以投资信托方式多层级穿透持有基础设施项目全部底层资产的制度安排，正在探索走出一条具有鲜明中国特色的REITs发展道路，这应该是世界范围最具特色、最为复杂的独特发展道路。随着首批9单基础设施公募REITs产品于2021年6月21日在沪深交易所正式挂牌上市，我国基础设施公募REITs试点工作进入新阶段，对其治理结构、政策诉求、证券投资基金与基础设施项目资产的统筹协调，以及多维政策目标的实现路径等影响未来中国REITs可持续高质量发展的深层次问题，需要进行系统深入的专业性研究，提出可行的解决方案。 一、REITs产品的基本特征和政策诉求 （一）如何理解REITs REITs是一种不动产证券化金融产品，字面含义是不动产投资信托，其基本内涵是通过发行基金产品，集合公众投资者资金，由专门机构投资和运营不动产项目资产，并将不动产项目所产生的收益高比例分派给基金持有人，以期获取长期稳定的投资收益。 “REITs”一词创设于1954年的美国《国内税收法》。《1960年不动产投资信托税法》将REITs界定为享有特别税收待遇的穿透实体（pass-through entity），REITs作为投资信托载体，可享受特殊税收优惠，即股权分红参照利息支付的抵税方式，可用于抵扣所得税应纳税所得额。在税收优惠的政策驱动下，REITs成为独立于股票、债券的一种新型金融工具产品并在特定领域得以发展。 REITs在全球资本市场应属于比较成熟的金融产品，已有60多年的发展历史。截至2021年6月，全球共有43个国家或地区建立了REITs制度，其中38个国家或地区实际发行了REITs产品。全球REITs市场共有900余只REITs产品，总市值约2.4万亿美元，在全球资本市场中属于专业性小规模市场类别。其中美国有246只，市值1.5万亿美元，占全球市值的62.5%；亚洲的日本、新加坡、印度和香港共发行120余只REITs，总市值超过3000亿美元，全球占比为12.5%。   图1 全球主要国家和地区发行REITs数量分布 世界各国的REITs市场产生背景、法律制度、发展阶段、产品特征等存在差别，但都表现出一些共性特征：（1）是基于资产负债表中资产端的融资，可实现资产出表，能够发挥盘活存量资产的作用；（2）资产类型主要为不动产或其相关资产；（3）主要以投资信托为载体。公司制形式不是主流；（4）主要以不动产经营收入作为信托投资的收益来源；（5）高比例分红要求；（6）税收中性要求，即权益性分红可享受类似银行贷款利息的税前抵扣优惠；（7）主要由第三方专业机构负责资产经营，实现大规模不动产的轻资产专业化独立运营；（8）收益和风险介于股票和债券之间，吸引风险/收益偏好居中的投资者，包括机构投资者和社会公众；（9）资产收益强调稳定且保持低增长，强调长期持有的价值型投资理念，适宜于稳定运营的经营性不动产资产；（10）属于资产证券化（ABS）产品范畴，具有夹层融资的性质，可以是偏权益型或偏债务型，没有固定单一模式，但以权益类产品为主。若选择债务型产品，要求提供固定收益保障。美国246支REITs产品中，有163只属于权益类REITs，市值合计为1.27万亿美元，占比为84.7%，且主要集中在商业用房、住宅、办公用房、酒店等商业性房地产领域；（11）属于市场化投资工具。无论是基础设施资产还是其他类型资产，均强调其经营性和为基金持有人带来较高且稳定的投资回报。美国权益类REITs的年化总收益率达到10.9%，超过了标普500等资产的收益。 表1 REITs产品主要市场特征对比   （二）如何理解公募REITs 公募REITs即公开发行REITs产品，是不动产投资信托持有资产的首次公开发行（IPO）和后期的持续扩募，产品通过公开竞价进行发行，机构投资者和普通公众都可以通过公开证券市场购买和出售REITs产品，通过持有REITs产品分享资产收益。 REITs作为不动产投资信托产品，可以是公开交易REITs (publicly traded REITs，exchanged-traded REITs)和私募REITs (private REITs)，即非公开交易REITs(non-traded REITs)两种基本类型。公募和私募的主要区别体现在信息披露和持有人分散要求等方面。 公募REITs的主要特点包括： （1）在信息披露方面，因发行对象面对社会公众，强调应按照证券产品公开发行（IPO）的要求进行详细的信息披露。 （2）在可转让性方面，对纳入REITs信托投资计划的各类资产，如土地、国有资产、专利及专有技术等有形和无形资产的可转让性，以及REITs产品的可交易性，在法律法规及程序性规定等方面有严格要求，确保能够转让交易。 （3）在可投资性方面，要体现REITs产品高比例分红的特征，确保信托投资产品所持有的资产能够持续稳健经营，能够满足社会公众对预期投资回报的要求。 （4）在信托投资计划持有人方面，应满足必要的分散性要求，规定只有符合相关分散标准的REITs产品才能享有税收中性的优惠待遇。美国法律规定100人的REITs最低持有人标准，其中前五大持有份额比例不得超过50%，且在12个月的一个税务年度内，至少335天须处于保持不少于100名REITs持有人的状态；日本《东京证券交易所上市标准》规定J-REITs流通份额不得少于4000份，前十大份额持有人持有份额不得超过75%，份额持有者数量不得低于1000人。如果单一持有人（含关联方）持有份额达到50%以上，则被认定为家族公司（a family corporation）从而丧失REITs税收优惠待遇；新加坡规定至少25%的已发行信托份额由至少500名公众持有；我国《证券投资基金法》规定，公募应为向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过200人及法律、行政法规规定的其他情形；私募则为向合格投资者募集资金，合格投资者累计不得超过200人。 （5）REITs持有资产方面，也应满足分散性要求。美国规定在税务年度的每季度之末，REITs所持有各类非政府证券（包括应税子公司证券）不得超过REITs全部资产价值的25%；REITs持有其应税子公司证券的价值不得超过REITs全部资产价值的20%；REITs持有单个发行人的证券价值不得超过REITs全部资产价值的5%；REITs持有的任何单个发行人的享有表决权证券的价值不得超过REITs全部资产价值的10%；REITs持有的任何单个发行人的证券不得超过其所发行证券总价值的10%。 （6）在公开上市方面，全球主流的REITs市场均要求公开发行并在证券交易所挂牌上市交易，以最大限度地保证产品流动性，从而实现价值发现等功能，有效盘活存量资产，促进投资良性循环。美国上市型REITs占比在90%以上。 （三）如何理解基础设施公募REITs REITs投资的资产类型，开始阶段主要为各类房地产物业，包括写字楼、商业地产、工业地产、仓储物流、酒店公寓等，然后逐步拓展到医疗养老、体育休闲设施、剧院、交通、电力、无线通讯塔网、农林设施、监狱、军事基地、教科文卫等领域，使得基础设施成为REITs持有的重要底层资产类别，但总体而言基础设施REITs所占比例较低。 美国是基础设施REITs发展最成熟的市场，其基础设施类资产主要包括光纤电缆、港口及收费公路、无线通讯设施、输变电系统、天然气储存及输送管线、仓储物流、数据中心等。美国163只公开上市的权益型REITs的行业数量分布见下图。 数据来源：美国国家不动产投资信托基金协会（NAREIT） 图2 美国权益型REITs行业数量分布情况   上述特殊类资产主要包括电影院、赌场、农场及户外广告牌，基础设施REIT仅包括能源通信设施。美国163只公开上市的权益型REITs的行业市值分布见下图。   数据来源：美国国家不动产投资信托基金协会（NAREIT） 图3 美国权益型REITs市值行业分布情况 按照美国金融时报富时指数(FTSE)的分类，美国基础设施REITs仅包括能源通信设施等经营性基础设施类型，共有5只，占比仅为3.07%。若将仓储物流、数据中心、林业和医疗等广义基础设施包括进去，基础设施REITs数量和市值占比分别为22.09%和38.42%，表明基础设施在美国REITs市场中扮演着重要角色。 印度证券交易委员会（SEBI）于2014年9月先后发布《不动产投资信托守则REITs》和《基础设施投资信托守则InvITs》，即针对一般性不动产和基础设施分别专门进行投资信托立法，成为针对基础设施投资信托制定专门规则的国家。共有两只公募和一只私募InvITs产品上市，投资领域集中于电力、道路等主要基础设施行业。 我国的REITs试点从基础设施领域切入，将“基础设施”和“不动产投资信托”进行结合，强调发行“基础设施REITs”，在全球REITs市场独树一帜。中国的公募REITs试点产品，由符合条件的、具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司设立封闭式公募证券投资基金，公开发售基金份额募集资金，并通过购买以“资产支持专项计划”信托为载体的资产证券化（ABS）标准化证券产品全部权益的方式，完成对标的基础设施资产的持有，形成“公募基金+ABS”的交易结构，由专业性外部管理机构运营管理基础设施底层资产，并将由此产生的收益高比例分配给REITs基金持有人。 基础设施不动产采用REITs工具实现上市交易，主要功能体现为：（1）为社会公众及专业机构投资基础设施资产提供金融工具；（2）通过资本市场促进基础设施重资产的专业化轻资产运营；（3）通过盘活存量资产，实现基础设施资产价值。同时，基础设施REITs产品的发行和上市交易，应满足REITs关于投资价值、可交易性、分散程度、信息披露等一系列要求，尤其是对基础设施资产的经营性、市场盈利能力和分散持有等提出了特殊要求，使得很多基础设施资产客观上难以满足发行REITs的条件。 为了突破REITs产品发行和交易的苛刻要求门槛，美国创设了与REITs并行的主导型有限合伙基金产品（Master Limited Partnership，简称MLP），主要是为了满足对基金底层资产进行管控，允许存在一个有主导地位的基金持有人，主要采用合伙制架构，通过合伙协议自主约定各方责权利，灵活性大，由熟悉基础设施资产特性的原始权益人或其他专业机构发挥主导作用。REITs要求最大基金份额持有比例不得超过10%，难以实现对底层资产运营的控制，而MLP则不受此比例限制，能够满足原始权益人或其关联机构对底层资产控制的需要，因此特别适用于对专业运营有较高要求的大型基础设施项目。 美国共有MLP产品150多只，市值约3,610亿美元。REITs和MLP两个市场均开发出专门的指数以及相关的ETF基金产品，两个市场合计基础设施类产品市值约5,000亿美元，MLP产品的基础设施产品市值大于REITs。美国研究推出MLP产品的经验表明，金融业只有扎根于服务实体经济才能维持其自身的可持续发展，金融产品要适应实体经济发展的需要，而不是反过来让实体经济迁就于僵化的证券市场相关规则需要，不能让金融业脱离实体经济自我循环，独立发展。 （四）如何理解中国基础设施REITs试点 我国将REITs试点聚焦于基础设施领域，是充分考虑我国资本市场政策性导向的发展现状，基础设施投融资体制改革的现实需要等多种因素综合权衡的结果，是在我国当前现实情况下能够顺利推动REITs产品落地的必然选择，体现了突出的政策性、战略性、现实性等特征。 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）对我国发展REITs的政策诉求归纳如下：（1）支持国家重大战略实施，聚焦重点区域、重点行业、优质项目，加强融资用途管理；（2）推动权益性融资，提升直接融资比重，拓宽项目资本金筹集渠道，防范金融风险、降低实体经济杠杆；（3）深化金融供给侧结构性改革，填补当前金融产品空白，强化资本市场服务实体经济能力；（4）完善储蓄转化投资机制，创新投融资机制，有效盘活存量资产，形成投资良性循环，拓宽社会资本投资渠道，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展；（5）促进专业化运营管理，提高投资建设和运营效率，稳投资、补短板，促进基础设施高质量发展。 国家发展改革委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）再次明确我国基础设施REITs试点的目标导向为：（1）有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环；（2）推动形成市场主导的投资内生增长机制，提升资本市场服务实体经济的质效，构建投资领域新发展格局；（3）处理好基础设施项目公益性和商业性关系，切实保障公共利益，防范化解潜在风险；（4）开展投融资创新，打通投资合理退出渠道，形成投融资闭环，推动企业长期健康发展；（5）深化投融资体制改革，多措并举吸引社会资本参与盘活存量资产，促进“两新一重”和补短板项目建设。 相关政策文件对于如何完善基于市场规则的REITs投资制度建设，如何提升社会公众对于REITs产品未来持续投资的合理预期管理，如何打破市场垄断格局促进基础设施投资主体多元化发展，如何规避REITs金融产品投资风险等市场化政策诉求关注不够，体现出当前阶段中国特色REITs强调国家战略的政策导向等基本特征。   二、我国基础设施REITs治理结构及可能潜在冲突 我国于2021年6月21日在沪深证券交易所首批上市的9只REITs产品，有5只产权类项目，包括3只产业园和2只仓储物流，以及4只特许经营类项目，包括2只收费公路、1只污水处理和1只垃圾处理及生物质发电项目。 我国已建成超过100万亿级规模的资本市场，基础设施REITs是我国资本市场细分领域的一个小规模专业化市场，即便将来我国能够建成万亿元级规模的REITs市场，其占全部资本市场的市值比例仍低于1%。考虑到基础设施高质量发展在我国新发展阶段贯彻新发展理念、构建新发展格局、促进经济社会高质量发展总体国家战略中的特殊重要地位，以及实体经济金融深化发展的长期必然趋势，REITs对于我国盘活存量基础设施资产及促进补短板高质量投资循环的影响和示范效应必须予以高度关注。虽然目前9只REITs的发行规模仅有314亿元，但已为研究我国基础设施REITs的治理结构、潜在问题和路径优化等提供了重要参考案例。 （一）中国基础设施REITs交易结构安排 我国首批9只基础设施REITs的交易结构各有特色，但基本结构可由下图表示。   图4 中国基础设施REITs交易结构 按照我国证券监管相关部门发布的有关规则规定，上述交易结构体现出以下基本特征： （1）基础设施REITs是按照证券投资基金法的规定而设立的封闭式公募基金，由战略投资者和一般市场投资者分别持有；战略投资者持有比例不得低于20%，市场投资者持有比例不得高于80%； （2）战略投资者通过战略配售获得基金份额，参与主体是基础设施资产的原始权益人及其关联方，以及其他专业机构投资者； （3）市场投资者包括基金专业机构投资者和社会公众投资者两类，机构投资者持有比例不得低于市场投资者持有总额的70%，普通公众持有比例不得高于30%； （4）由于证券投资基金只能投资于标准化的证券产品，因此采用资产支持计划ABS的方式实现基础设施资产的标准化转化，整个交易采用封闭式公募基金+ABS的结构，封闭式公募基金（REITs）通过ABS穿透持有项目公司及其底层基础设施资产； （5）基础设施REITs募集的资金，应有80%以上用于持有基础设施专项支持计划（ABS），且由REITs信托投资基金持有ABS的全部份额。公募基金的总资产不能超过其净值的140%，即REITs的负债率不得高于28.6%； （6）资产支持计划（ABS）可以通过股权和债权投资的方式持有项目公司资产，但用于收购基础设施项目公司资产的负债出资不能超过ABS净值的20%，即ABS的资产负债率不能超过16.7%。项目公司必须持有全部基础设施存量底层资产； （7）原始权益人出让基础设施资产回收的资金，扣除战略配售及贷款偿还等支出后，净回收资金的90%以上应以资本金出资方式，用于新增基础设施项目投资； （8）原始权益人、REITs基金管理人、资产支持计划ABS管理人、资产运营管理机构、REITs和ABS托管人、REITs基金持有人等利益相关方以及财务、法律、税务、资产估值专业机构等参与主体履行各自职责，共同参与REITs产品治理； （9）REITs和ABS应由同一家机构托管，并由同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和证券公司管理，管理人和托管机构提供管理和托管服务，并获取相应的服务费用； （10）由基金管理人委托原始权益人或其关联方作为基础设施资产运营管理机构，提供运营管理服务并获取运营管理费； （11）纳入资产支持专项计划的基础设施资产收益的90%以上用于向封闭式公募基金持有人分红。 （二）中国首批9只基础设施REITs主要财务指标 中国首批9只基础设施REITs产品的主要财务指标汇总如下。 表2 中国首批9只基础设施REITs产品的主要财务指标   上述数据表明，我国首批公开发行基础设施REITs产品的财务指标体现如下特征： （1）首批9只REITs可募集资金314亿元，可采用资本金方式用于新的基础设施项目投资，对盘活存量资产促进增量投资能够发挥重要作用，针对基础设施高质量发展的相关政策诉求能够得以实现； （2）9只REITs的战略配售比例均在50%以上。广河、沪杭甬、首创等三只REITs的原始权益人持有比例大于50%，远高于20%的最低限值要求，表明公开募集的基础设施REITs产品主要由战略配售投资者进行绝对控制，部分原始权益人对基础设施底层资产存在继续绝对控制的诉求； （3）9只REITs的资产均溢价发行，资产增值率最高达475%，表明可以通过发行REITS实现资产变现，为增量项目投资发挥融资功能。REITs市场展现出实现基础设施资产价值发现的有效功能，对于未来推动基础设施价值管理具有重要示范意义； （4）9只REITS的公众持有比例均很低，最低仅为4%，平均约为9%，表明社会公众对基础设施REITs的参与度仍然很低，寄希望于主要依靠社会公众参与基础设施信托投资不现实，未来中国REITs投资的主要参与者应为专业性机构投资者； （5）9只REITs2021年的预计派红率均高于4%，最高达12.4%，表明首批基础设施REITs产品具有较好的投资价值，底层基础设施资产的质量普遍较高，且二级市场表现较好。为确保中国基础设施REITs持续健康发展，必须严把基础设施资产准入质量关。 （三）中国基础设施REITs治理的可能潜在冲突 基础设施REITs治理结构，是对基础设施REITs产品进行管理和控制的制度安排，目的在于明确REITs交易各方的权利和责任，以及各种权力的行使所必须遵循的程序和规则。REITs治理应能有效激励和发挥参与各方的专业优势，维护基金持有人的合法权益，落实REITs管理人的主动管理责任，促进REITS试点政策目标实现。优化我国基础设施REITs治理结构，必须首先研究阻碍治理目标实现的各类潜在冲突因素，以便为化解各类冲突提出可行性的应对措施。 1.基础设施的政策性和金融产品的逐利性冲突 不动产投资信托（REITs）与基础设施进行结合，在我国创设出“基础设施REITs”的概念，是中国特色资本市场服务于实体经济制度建设的一项重要创新成果，但这种创新并不能改变REITs作为一种金融产品的逐利性商业属性本质特征。REITs产品的续存和发展的基础，就是能够为基金持有人带来稳定可持续的投资回报，这与基础设施强调公益性和政策导向的目标诉求难免存在冲突。 纯公益性基础设施不适宜于发行REITs。对于经营性基础设施而言，因其具有商业盈利性特征，这为不动产投资信托基金（REITs）与基础设施进行结合，从而形成“基础设施REITs”产品提供了内在条件，但能够满足REITs投资回报要求的经营性基础设施资产范围受到限制。基础设施建设和运营的目的在于提供让社会满意的公共产品服务。与REITs作为资本市场投资工具的逐利性特征不同，基础设施的最基本特征是公益性，经营性基础设施同样需要强调其公益性属性，过度的商业性市场化运作不利于基础设施公益性政策目标的实现。 为了弥补基础设施自身盈利能力的不足，往往通过财政资金补贴以满足投资回报的要求，但会引发各种潜在风险。我国的基础设施REITs试点特别强调要为国家战略服务，强调REITs产品的宏观影响价值，对于试点政策尽快落地并赢得各方认可支持发挥了重要作用，体现了制度设计者的务实态度。资本的本性是逐利。当资本将逐利的对象瞄准社会公众，且以实现国家战略的名义将社会公众的资金筹集起来用于基础设施建设，且向社会公众提出不低于4%的现金分派率承诺成为刚性，并以公开募集的方式进行运作时，对基础设施项目实际盈利能力的要求就会变得刚性起来。在REITs基金持有期内如何兑现承诺，如何与微观层面维护投资者的商业利益取得平衡，需要在实践中进行规则创新和务实推进。 2.证券投资公募基金治理和基础设施资产管理内在逻辑冲突 我国当前还没有针对不动产投资信托的专门性证券投资监管法规，更没有针对基础设施不动产投资资产证券化和信托投资基金的专门法规。我国的基础设施REITs采用封闭性证券投资公募基金结合专项资产计划（ABS）的交易结构，按照证券投资基金法的逻辑设计其治理结构，遵循证券投资的规则进行一级市场和二级市场运作。 证券投资基金法所规范的投资对象是股票、债券等证券产品，其运作逻辑强调商业性、流动性、标准化、分散性、透明性等特征。基础设施资产的运营管理，则强调公益性、专用性、特殊性、稳定性、专业性等特征。二者之间的治理逻辑存在很大差别，实际执行层面必然存在难以协调的各种冲突，体现了中国REITs发展道路的曲折性、复杂性。无论实体经济管理部门如何强调基础设施的专业性、重要性、特殊性和复杂性，但对于证券监管部门而言，“基础设施REITs”无论多么特殊，但就其法律属性而言应归属于证券投资产品的范畴，因此必须按照证券投资的一般规则进行监管和运作。 对于证券投资基金而言，其基本遵循是标准化、透明性、专业化、流动性，希望设计标准化的金融产品，进行标准化的制度安排，但基础设施资产具有鲜明的专业性、行业特殊性等特征。标准化制度化运作诉求与基础设施资产的非标准性之间存在冲突。尤其是我国基础设施市场化投融资体制建设不完善，社会资产参与基础设施投融资及专业运营存在明显短板，由各级各类大型重点国有企业主导的基础设施全生命周期运营质量仍待提高的现实背景下，按照一般化“证券投资基金”的规则对“基础设施REITs”的发展进行规范管理，各种制度性冲突将在所难免。 若过分强调金融市场发展的独特性，要求基础设施实体经济过分迁就和适应于证券投资基金规范管理的要求，不利于以服务实体经济为政策导向的金融业供给侧结构性改革的实质性推进。应通过深化金融证券监管自身的深层次改革，打破现有法律制度的各种明显的和隐形限制，研究制定针对基础设施REITs公募基金投资的专项法规，为促进我国基础设施高质量发展提供针对性的政策制度保障。 3.原始权益人多重角色及诉求冲突 中国基础设施REITs所赋予的众多政策性诉求，其存在的合理性在于政府主导的有效性，政策目标实现的可能性在于国有企业和国有经济在基础设施领域的主导地位，具体政策措施落地的现实困境在于如何发挥资本市场配置资源决定性作用的市场逻辑和原始权益人多重角色的协调和权衡。首批9只基础设施REITs产品中，有8只由大型重点国有企业主导，表明民营资本在现阶段基础设施REITs发展中仅起辅助作用。国有企业原始权益人作为基础设施底层资产的出让方，其诉求及可能存在的冲突归纳为如下方面： （1）呼应当地政府诉求，争取更多政策资源，在未来REITs市场取得首发先导地位，为促进地方多层次金融体系建设、本企业未来资产上市扩募及资本市场运营抢得先机。国有企业在此领域具有明显优势； （2）国有原始权益人及其关联方对并表及继续绝对控制底层资产诉求强烈，包括原始权益人回购在内的战略配售比例远高于20%的最低要求，均在50%以上，这与公开募集分散股权的资本市场诉求，以及如何保护社会投资者利益，处理好大股东与小股东的关系等存在冲突； （3）作为公募证券投资基金，按照资本市场的基本逻辑，要求基金完全持有底层资产权益，并从维护投资者利益的角度进行专业化管理。但中国REITs的底层资产被锁定为基础设施，其资产的专用性和经营管理的专业性决定了不能完全按照证券投资基金管理的思路进行专业化管理，且具有独立地位的第三方基础设施专业运营机构发育迟缓，专业能力不足，使得基金管理人无法委托独立第三方专业机构进行轻资本运营管理，这种现实瓶颈及冲突的妥协性安排，就是由基金专业管理机构委托原始权益人或其关联企业继续承担基础设施资产的运营管理职能，原始权益人兼任大股东、受托基金管理人及基础设施资产专业运营机构等多重角色，存在不同的利益诉求及潜在冲突。如果缺少有效的监督管理机制，原始权益人就会利用其自身的信息优势谋求自身利益最大化而损害其他股东及社会公共利益，或者以维护公众利益的旗号损害其他相关方的利益； （4）部分项目由于原始权益人处于绝对控股地位，专业机构和社会公众投资者在基金持有人大会的治理机制中能够发挥的作用受限，与期待利用资本市场的倒逼机制，打破国有资本垄断地位，推动基础设施轻资产运营及专业化管理体制机制创新等改革目标诉求存在冲突； （5）原始权益人既是底层基础设施资产的提供方，又是REITs的战略投资人，同时还是REITs底层资产的实际运营人，这三个主要角色的诉求不同，导致行为方式不同，不可避免会形成各种潜在冲突。 4.盘活存量资产与融资成本之间的冲突 我国以基础设施作为不动产投资信托基金（REITs）试点的实施对象，最重要的诉求就是强调盘活基础设施存量资产，募集资金用于基础设施补短板投资，形成资产—资本—资金—项目—资产的良性循环。REITs产品具有强制分红的要求，企业关注盘活存量资产和投资者关注价值投资回报的不同诉求会引发冲突。 根据美国不动产投资信托基金协会（NAREIT）的统计，截至2020年底，全球建立REITs制度的42个国家和地区中，39个国家和地区要求REITs产品强制分配利润，且分配比例大多超过90%。我国同样规定REITs底层资产的收益分配比例不得低于90%，且现金分派率不得低于4%，遵循了REITs产品运作的基本国际规则，但可能存在的冲突是： （1）基础设施资产往往寿命期长，重大基础设施往往属于百年工程，可以长期发挥作用且其资产价值不仅不随时间的推移而损耗，而且还会不断增值，即其重置成本具有内在的保值增值能力，且具有网络化规模化的基础设施经营收益边际递增特征。这些产业特性要求有关基础设施资产应该执行不折旧或者折旧期很长的会计政策，但目前的财务政策不支持，使得很多基础设施资产收益难以满足4%分派率等要求，客观上限制了REITs发行的适宜范围； （2）我国发行基础设施REITs的原始权益人主要是大型重点国有企业，客观上拥有相对丰富的金融资源，国有银行贷款等融资能力很强，使用REITs工具在融资成本方面不占优势，从基础设施融资的角度缺乏发行REITs的现实吸引力； （3）中国的基础设施项目投资往往体现国家战略和地方发展诉求，存在多种形式的政府背书及政策扶持状况。传统的股票融资可以采用不进行现金分红或赠送股份等方式，银行贷款可以采取延期还本付息等多种方式降低实际融资成本，且实际融资成本负担往往不具有刚性约束。REITs融资由于采用证券投资基金的公开募集方式，发行REITs产品时的预期现金分派率不低于4%，虽然权益性融资回报不具有刚性约束力，若实际无法兑现就会与社会公众持有人等投资者的预期引发冲突。 （4）REITs采取强制分红制度，使得基础设施资产运营的收益以及由此而产生的可支配自由现金流主要用于信托投资持有人现金分红，使得基础设施项目公司的留存收益不足，不利于为基础设施补短板筹集资金，与地方政府弥补基础设施新增投资缺口的诉求相悖。 5.基金治理各参与机构之间的利益冲突 中国的基础设施REITs资产虽然仍由原始权益人实际进行控制和管理，目前还无法通过引入第三方独立专业机构的方式进行轻资产经营，但在治理结构设计上仍然按照封闭型公募证券投资基金的要求，由专业基金机构全部拥有和控制基金资产，通过专业化管理来促进基金资产增值，为基金持有人获得更高的投资回报，因此需要设置基金持有人大会，REITs基金管理机构及其托管机构、资产支持计划ABS管理机构及其托管机构、财务顾问、做市商，以及法律、估值、税务等专业机构，各相关机构都期待通过参与REITs的相关业务而分享蛋糕，各利益相关机构不仅相互之间存在利益冲突，而且也与通过引入REITs金融工具推动基础设施投融资体制改革创新，降低基础设施融资成本，盘活存量基础设施资产的政策诉求难以建立联动促进机制，从而影响实体经济主管部门所特别关切的针对基础设施高质量发展的相关政策目标的实现。 6.原始权益人和公众持有人的利益冲突 基础设施不动产的特点是流动性差、变卖困难、资产专用性强。REITs是一种投资信托产品，采用公募基金的交易结构，则要求基金持有人必须具有分散性，结构设计应能吸引社会公众投资于REITs产品，这就要求REITs通过ABS穿透持有的底层资产能够产生稳定的现金流并高比例强制分配给基金持有人，使得REITs基金持有人能够形成长期持有的投资理念，而不是鼓励二级上市的活跃交易。长期投资理念的形成，核心在于形成以委托代理和诚实信用为基础的信托投资理念。在现实应用中存在如下困难：（1）我国基于受托管理、诚实信用、忠实义务的投资信托理念尚待形成、巩固和深化。尤其是基础设施市场化投融资体制机制改革不到位，基础设施融资相关联的义务刚性兑现的自觉性尚未形成，道德风险的制衡机制存在缺陷；（2）保护公众投资者的最有效途径，就是能够真正发挥资本市场内在的治理机制功能，由基金管理机构委托独立于原始权益人的第三方机构进行专业化管理，通过管理实现投资信托资产增值，为投资者获取较高回报。目前的交易结构下，以国有企业为主体的原始权益人更多的诉求不是获取投资回报，而是维持对基础设施底层资产的实质性控制能力，这就不能形成以提升基金投资价值为导向的治理结构，难以发挥基金持有人及第三方独立机构外部监督的作用，难以避免大股东对中小股东利益的可能侵害；（3）基础设施资产的公益性决定了地方政府对基础设施资产运营干预的必然诉求。地方政府担心发行公募REITs可能对基础设施运营质量产生影响，必然要求原始权益人必须对持续运营做出承诺，从而强化原始权益人的持续管理意愿，并引发地方政府与REITs相关参与方的博弈。当公众投资者与地方政府的利益出现冲突时，原始权益人就会利用大股东的地位来维护当地政府的利益，从而损害作为社会公众投资者的小股东利益；（4）目前的REITs试点中，包括战略投资人在内的机构投资人占据主体地位，社会公众的参与还很有限，持有REITs基金的份额比例还很低，且普遍缺乏长期持有的投资理念，也无法构成对原始权益人的制衡作用，不利于更有效地发挥资本市场优化资源配置的决定性作用。 7.基金产品的市场化运营和有效提供公共服务的冲突 无论是经营性还是非经营性基础设施，都应具有公益性特征，其最终目的都是要提供符合要求的公共服务。公共服务供给的质量和效率，是判断基础设施质量最根本的准则。经营性基础设施引入REITs模式，不能损害其提供公共服务的能力，主要包括： （1）不能因REITs众多机构多层次的参与，加大交易成本和运营成本，并将其转移成公共服务使用者的使用负担； （2）不能为满足基金持有人最低4%现金分派率投资回报的要求，提高公共服务的收费水平； （3）不能为了降低运营成本，提高商业回报水平而降低公共服务的质量标准； （4）不能利用资本市场对基础设施盈利刚性要求的倒逼机制，将财务负担的刚性需求转移到地方政府，形成地方政府财政支付压力，从而损害社会公共利益。 8.多层级治理结构和简洁高效运行的内在要求冲突 我国基础设施不动产投资信托基金采用“封闭式证券投资基金”的模式和“封闭式公募基金+ABS”的交易结构，由战略配售投资者、专业机构投资者和社会公众共同持有公募基金REITs，由REITs基金持有资产支持专项计划ABS，由ABS持有项目公司，再由项目公司持有基础设施底层资产，从而实现信托投资基金持有人对REITs底层资产的穿透持有，形成自上而下的管理控制体系，涉及多个层级，交易结构复杂。其中，REITs基金、资产支持计划ABS和项目公司均不具备实质性的管理功能，主要由原始权益人或其关联机构履行实际管理功能。作为最高决策机构的基金持有人会议，实际上主要由原始权益人或受其影响和控制的专业机构投资人所控制，从而形成非常复杂的契约关系和治理机制。 有效的市场经济运行机制，客观上要求治理结构必须简单畅通，交易层级必须简化，从而实现信息传递清晰，利益诉求明确，信息披露及时，市场监管到位，服务保障有力，责任明了清楚，体系运转高效。这就需要切实深化资本市场供给侧结构性改革，修改金融监管有关制度法律，比如由REITs直接持有底层资产，由REITs基金持有人直接拥有资产管理团队并履行所有管理职责，减少各种虚化的管理人、托管人等参与机构，为我国基础设施REITs健康发展提供简单高效的资本市场治理机制保障。 三、我国基础设施REITs治理路径优化保障措施 （一）如何理解治理 治理（governance），最早起源于拉丁语“gubenare”，为引导、操纵、掌舵之意。对于特定组织的治理，是指组织各个层面的有组织的或结构化的制度安排，目的在于确定和影响组织成员的行为，使相互冲突或不同的利益得以调和，引导各利益相关方持续采取联合行动，包括迫使有关各方服从于各种正式的和非正式的机构和制度安排，确保实现组织目标。 在实践中，人们对于治理的内涵有不同理解，但基本要素包括目标导向、冲突协调、风险管控、绩效管理、沟通协调、权力分配、架构设计、制度安排。治理结构优化的核心是治理框架优化。治理框架由规则、政策、流程、规范、关系、系统等要素构成。治理框架决定着组织的目标设定及其实现方式、风险管控和评估方式，以及绩效优化和管理方式。 （二）基础设施REITs治理的路径选择 我国的不动产投资信托基金REITs治理，一方面要求符合封闭式证券投资基金的治理结构要求，使得REITs符合证券投资基金管理的各项规定；另一方面要求必须考虑基础设施资产运营的特殊要求，实现盘活基础设施存量资产的一系列政策目标诉求。我国不动产投资信托采用证券投资基金和基础设施相结合的特殊结构安排，使得我国的基础设施REITs治理必须按照两个基本路径方向进行优化，一是资本端治理，二是资产端治理，要两端发力，形成合力，实现证券投资基金和基础设施治理双重目标诉求。 我国基础设施REITs治理质量的改进，应聚焦于八个确保：一是确保政策目标的有效性；二是确保资金性质的权益性；三是确保底层资产的稳健性；四是确保收益分配的明确性；五是确保金融产品的流动性；六是确保试点风险的可控性，七是确保公共服务的可靠性；八是确保试点效果的持续性。 对于资本端的治理，必须遵循资本市场的运作规律，体现资本运作的专业诉求，优化REITs金融产品的制度体系，发挥资本市场治理机制的专业作用，如有效发挥REITS证券投资基金持有人大会作为最高权力机构的决策及监督作用，发挥专业性机构投资者对REITs治理的专业监督作用，发挥财务审计和信息披露制度的监督作用，构建避免关联交易和损害小股东利益的制衡机制，完善各参与方的利益协调、激励和监督考核机制，简化REITs的治理层级，优化REITs治理效率，主要通过完善证券监管制度以实现各项治理目标。当务之急是按照扎实推进我国金融业供给侧结构性改革的总体部署，完善RITEs的制度建设和市场建设，提升市场监管能力，为服务实体经济提供切实可行的帮助。 对于我国REITs产品的基础设施属性，以及由此而引发的我国REITs试点各项政策诉求的实现，必须强化资产端的治理和有效监管，这是我国基础设施REITs试点与其他国家或地区REITs发展路径不同而形成的重大差别。这就要求严格控制基础设施资产的准入关，强调基础设施高质量发展的政策导向，用好金融市场提供的REITs专业工具，为盘活基础设施存量资产和推动基础设施专业运营服务，为提高公共服务供给的质量和效率服务，为推动基础设施投融资体制深化改革服务。 为了实现资产端治理的各项政策诉求，现实可行的切入路径，就是要加强基础设施REITs试点的准入把关，并对REITs促进基础设施资产经营机制创新和运营绩效提升进行全周期动态监管，从基础条件的符合性、政策法规的适宜性、项目监管的合规性、资产转让的可行性、资产收益的合理性、运营管理的稳健性、募集资金的可用性和试点方案的示范性等方面，加强资产端的准入审查，完善过程监管、绩效评价和后评价制度，确保各种政策目标能够切实兑现。具体实施路径就是要建立和完善基础设施REITs发行方案的独立评估制度，包括前期评估、实施过程评价和后评价，按照基础设施专业要求完善专业评估和评价制度，发挥专家把关作用。 （三）资产端治理目标管控的评估要求 1、基础条件的符合性。对项目所处区域、行业、资产规模及范围，以及项目运营的基本状况是否符合准入条件进行前期评估和全过程监测评价。具体包括：（1）项目区域，评估项目所在区域是否符合相关政策要求；（2）行业范围，评估是否属于交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房、具有供水或发电功能的水利设施、文旅等基础设施项目。产业类或商业地产项目不属于试点范围，不得纳入初发和扩募范围；（3）资产规模，评估拟发行基金总额、基础设施资产净值规模及未来扩募潜在规模是否符合要求；（4）资产范围。项目权属关系是否清晰，资产范围是否明确；（5）基本运营条件。运营时间是否在3年以上，近3年内总体盈利或经营性净现金流是否为正，是否已纳入全国基础设施REITs试点项目库。 2、政策法律的适宜性。对项目投资是否符合法律法规、战略规划及行业准入政策等进行评估和监测评价。具体包括：（1）政策法规。是否符合国家投资政策、法律法规要求；（2）战略规划。是否符合国家重大战略布局、经济社会发展规划、空间规划、区域规划及有关专项规划要求；（3）行业政策。是否符合国家及区域产业结构调整布局相关政策、行业发展规划等要求；（4）利用外资政策。对于外商投资项目，应符合外商投资管理相关要求，如外商投资安全审查政策，是否允许外资控股，上市公司的分拆上市是否需要股东一致同意或境外交易所批准，是否符合外汇资金监管和国际税收相关政策等。 3.项目监管的合规性。对项目前期报批、开工建设、投产运营等环节的合规性、存在的主要问题及风险应对措施等进行评估和监测评价。 对于一般性项目，应重点关注：（1）项目审批、核准或备案的合规性；（2）项目规划选址、用地审批、土地出让、环评、施工许可等手续的完备性；（3）是否完成竣工验收；（4）依据相关法律法规必须办理的项目许可手续是否完备。 对于PPP项目（含特许经营项目），还应关注：（1）是否符合PPP和特许经营管理的相关规定；（2）PPP项目实施方案是否已批复，是否通过公开竞争选择社会资本方，依法依规签订PPP合同；（3）PPP项目收入来源是否主要为使用者付费，政府补贴的持续性、稳定性及其对投资收益的可能影响；（4）项目运营是否稳健、正常，是否出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷。 4.资产转让的可行性。对纳入REITs范围的底层资产是否具备可转让性进行评估和监测评价。主要包括：（1）土地使用权等资产处置限制的解除情况及有关部门意见；（2）原始权益人及项目其他相关方对底层资产能否达成一致同意转让的共识；（3）国有资产转让是否符合国有资产管理相关规定；（4）原始权益人拟并表及出表处理方案的可行性；（5）PPP股权或特许经营权转让能否取得相关部门的认可。 5、资产收益的合理性。对于纳入REITs范围的基础设施资产的运营收益情况进行评估和监测评价，为REITs产品的投资价值预测和绩效监测评价提供判断依据。主要包括：（1）过去3-4年的运营收益及其稳健情况；（2）收入来源结构及其分散情况，未来长期稳定分红的前景；（3）项目资产的估值情况，通过专业运营促进资产增值的潜力；（4）基准年及未来3年净现金流分派率能否满足不低于4%的要求；（5）税收安排的可靠性，影响未来收益的涉税风险、应对措施及其可行性。 6.运营管理的稳健性。对基础设施REITs产品发行后的运营管理方案、运营机构能力、专业运营机制及项目持续平稳运营的保障措施进行评估和监测评价。主要包括：（1）专业运营机构选择方案及其合理性；（2）专业运营机构的运营经验、专业能力、机构治理等情况；（3）运营绩效管理的激励约束和奖惩机制是否有效可行；（4）专业运营机构解聘及更换的条件和程序及其合理性。 7.募集资金的可用性。通过发行基础设施公募REITs盘活存量资产，带动增量投资，鼓励将回收资金用于基础设施补短板项目建设，是我国推动基础设施REITs试点的一项重要政策诉求。对于发行REITs基金所募集的资金，扣除用于偿还债务、缴纳税费、按规则进行战略配售后的净回收资金，应不低于90%以资本金方式用于在建项目或前期工作成熟的新项目。需要前期评估和监测评价的主要内容包括：（1）拟投资项目是否符合国家战略、政策法规、发展规划等要求；（2）拟投资项目的成熟情况，如是否列入发展规划，是否已立项或开工建设等；（3）拟投资项目的主要风险及应对措施等。 8.试点方案的示范性。我国开展基础设施公募REITs试点，具有很强的政策目标导向，应按照相关文件所提出的各项政策诉求要求，评估拟发行REITs产品在盘活存量资产、促进基础设施补短板和高质量发展、提升公共服务供给的质量和效率、推动金融产品创新、实现经济社会高质量发展战略目标等方面的示范意义，并对其实际效果进行动态监测、实施过程评价和后评价，完善我国基础设施REITs发行和运作全过程绩效评价和管理相关制度安排。   来源： CRF REITs Forum 微信公众号  

  [摘要]当前中国PPP实践取得了重大进展，理论研究却落后于实践，症结之一在于PPP项目管理和公共管理两大研究视角的割裂，前者过于微观且侧重市场逻辑，后者过于宏观又倚重科层分析。未来PPP研究应着力于科层和市场相结合的整合路径，揭开微观项目与宏观结构的互动逻辑，从而推动中国PPP理论体系化和政策清晰化，实现PPP可持续发展。 一、引言 自2014年以来，中国PPP（Public-PrivatePartnership，我国称作“政府和社会资本合作”）发展井喷。根据国家财政部PPP中心的数据统计，截至2020年6月末，全国累计签约PPP项目数量6546个、金额10.3万亿元。PPP模式日渐成为我国公共产品和服务供给的主要机制，这不仅深刻地改变了我国公共投资结构，也将对地方治理格局产生深远影响。由此，PPP理论研究亦日益活跃，现已成为我国学术研究的热点话题。然而，PPP理论研究却落后于实践发展，导致了一定程度上的PPP政策指向模糊和认识不统一等困境。本文认为，造成这一现象的核心症结在于：当前PPP项目管理和公共管理两大研究视角存在严重割裂。一方面，两者的分析对象和前提假设不同，前者着眼于项目的最佳实践和科学管理，后者致力于揭示政府行为逻辑并实现公共价值。 为更好地厘清PPP理论研究的整体脉络与研究现状，同时增进学界对中国PPP实践的理解，本文以中国知网（CNKI）收录的中文文献为基准，检索和梳理PPP相关文献，对中国PPP理论研究展开系统性综述，剖析两大视角割裂现状及成因，并提出整合路径的研究展望，希冀为未来的理论研究提供参考。 二、 基于两大视角的PPP研究现状 我国自20世纪80年代开始应用PPP，大致经历了4个发展阶段。自2014年以来的改革正式推动PPP成为我国公共产品和服务供给的重要机制，也促使中国PPP研究从过往的微观项目管理视角向着公共管理等更加多元的研究视角发展。 界定PPP概念通常采用情境类型法，这源于PPP实践属性强且各国情境千差万别。这也是项目管理视角的PPP研究先于其他领域的主要原因。中国关于PPP的官方定义来自国办发[2015]42号文，有其独有的特征：一是该定义明确政府为PPP项目责任主体，并限定其行为合规路径，相比西方的“公共部门”内涵更为狭窄；二是该定义采用“社会资本”来界定合作伙伴，相比西方的“私营部门”内涵更为宽泛，它不仅包含私营组织，还可以是国有属性的组织，如国有企业、国有银行、国有基金等。还需要说明的是，该定义实际上对伙伴设置了准入条件，要求伙伴至少“具备投资、运营管理能力”。除了营利性企业，国际上也有非营利性的社会组织做PPP伙伴，而我国目前的PPP实践中还鲜见其他组织，造成这一现象的根源来自我国政府部门的条块分割，社会组织由国家民政部等部门主管，而2014年以来的PPP主要与国家财政部和发展发改委的职能相关。 （一）PPP项目管理研究现状 PPP项目管理研究缘起于工程建设管理，发端于公共设施的工程建设投融资。学者们历来热衷于做PPP项目管理的文献综述或荟萃分析。本文通过中国知网（CNKI）以“SU/TKA=‘PPP’并含‘Public-privatePartnership’并含‘政府和社会资本合作’并含SU=‘项目’并含‘项目管理’”作为检索式，且勾选“工程科技Ⅰ辑”“工程科技Ⅱ辑”和“经济与管理科学”数据库，检索得到2014年1月1日-2020年7月15日的2276篇文献，主要包含四类主题。 1.关键成功因素（Critical Success Factors，CSFs）研究PPP项目成功实践的影响因素。这是PPP项目管理领域最早也最丰富的研究，自1996年Tiong提出CSFs研究框架以来，学者们基于中国PPP实践挖掘了大量CSFs要素，后来又对要素分阶段、分专业、分行业的类型化研究。学者们在研究CSFs时，普遍做出一个“成功”或“失败”的二元判断，然而，迄今并无PPP项目“成功”与否的统一标准，自然也谈不上CSFs清单的“标准答案”。而且，已有研究普遍是静态时点的研究结论，这源于PPP项目的跨度实在太长（通常长达30年），鲜少有学者能跟踪一个项目的全生命周期。此外，受限于PPP项目案例资料的可获得性，学者们通常只能得到“成功”案例，却无法得到“失败”素材，这也暗示着当前CSFs研究结论的有偏（biasedresults）。总之，CSFs研究所挖掘的要素虽然非常多，但迄今仍无法厘清各类要素之间的相协同、相抵触或相匹配的关系，仍停留在实践层面的经验性归纳。这一主题构成后续研究主题的经验性基础。 2.风险分担（Risk Allocations）研究侧重预防项目失败的风险要素识别、评估与分配。不确定性意味着风险，CSFs的实现通常充满不确定性，因此CSFs和风险要素研究实则一体两面。Wang等是中国这一主题的开创人且提出了“外星人眼”风险管理模型，柯永建则紧随其后并提出了风险分担机制。我国其他学者基于这一框架拓展实证情境学者们延循这一框架拓展实证情境。不过，当前项目管理领域的风险研究主要基于问卷调研等主观资料为素材，这导致研究结论依赖于“参与主体”，而且项目风险因素也高度依赖于“所处情境”。这一主题有待结合这两方面，以提炼更具一般性的因果机制。 3.绩效评价（Performance Measurement）研究项目产出结果的衡量与评价。这是一项偏技术的研究主题，主要包含产出标准、评价标准及评价方法等，其中较为重要的方法是VfM（Value forMoney，物有所值）评价。Yuan等人建构了中国PPP关键绩效指标与框架，曹启龙等人针对PPP寻租行为提出绩效监督模型。我国于2015年正式将VfM评价纳入PPP实施流程，不过VfM评价的理论与实践工作仍存在模糊之处并因此造成争议，未来有望基于大数据手段进一步完善。 4.控制权配置（Allocation of Control Rights）研究政府和市场协作之间的最优配置。这是近年的新主题，以伍迪和王守清等人的文献为代表。这一视角早期的研究以实物期权的配置为主，大量借鉴金融工程等理论形成了价格机制、补偿机制等技术性结论。自2015年伍迪应用于PPP后，展现出与社会学等其他学科相结合的趋势。然而，他虽然初步借鉴了周雪光的“控制权”理论，做了视角融合的有益尝试，但解释仍旧有限。不过，学科融合的初步尝试为今后的视角整合打下了基础。 （二）PPP公共管理研究现状 PPP公共管理的研究侧重于组织管理与政策过程，致力于提升PPP的治理效能。Hodge和Greve的PPP文献综述是这一领域的经典作品。Wang等人基于Web of Science系统检索得到186篇PPP公共管理文献，提炼了与PPP公共管理研究相关的三大知识背景，即经济学、公共管理和政策、组织理论。本文通过中国知网（CNKI）以“SU/TKA=‘PPP’并含‘Public-privatePartnership’并含‘政府和社会资本合作’”作为检索式，且勾选“社会科学Ⅰ辑”和“社会科学Ⅱ辑”数据库，检索得到2014年1月1日-2020年7月15日的455篇文献，主要包含六类主题。 1.采纳动机（Adoptionmotivation）探讨地区发展水平对PPP采纳结果的影响。通常，发达程度越高，提高效率的采纳动机越大，而拓宽资金渠道的动机则变小。何平均等人从利益相关者视角揭示了农业基础设施PPP的主体动机，将采纳动机研究引入到了特定领域。任小强基于水利工程PPP采纳动机的分析，指出融资和提效两大动机的互动作用。谈婕等人则从落地速度的快慢来解释采纳动机的作用，拓展了动态过程机制。Tan和Zhao则提出采纳率概念，来解释地方政府的PPP采纳行为。从上述研究中可以看出，新近研究已呈现项目层面的采纳动机理论解释，显示出初步的从项目到公共管理转向趋势。 2.执行绩效（ImplementationPerformance）有别于项目绩效研究。这一视角下的执行绩效侧重于过程，而项目绩效侧重于产出。张万宽等人最早建构了国家层面的关键影响因素框架。陈婉玲强调PPP的过程绩效监管工作应关注政府责任，建议采用立法、契约制度化及独立监管等手段来实现。近年学者们针对PPP公共价值问题做了大量反思和倡导，包括公共价值失灵、价值冲突与协调、可持续发展导向下的PPP新内涵等。 3.财政责任（Fiscal responsibility）研究致力于考察PPP对公共财政风险的影响。这一主题也是国内学者近年密切关注的主题之一。Tan和Zhao在公共管理顶刊Public Administration Review（PAR）上讲述了中国PPP复兴仍是财政短缺和政府债务高企的公共财政故事，引发了国际学术界对中国PPP财政承受的高度关注兴趣。关于PPP带来的财政风险，学者们观点不一。温来成等认为我国近年大规模的PPP实践容易产生财政风险，缪小林等着重探讨了PPP如何才能起到化解政府债务风险的作用机制，指出政府和市场的合理分配是关键。张牧扬等实测了我国地方政府实施PPP的财政支出压力，指出多数城市在管理得当的前提下仍有财政空间。此外，税收研究和审计研究日渐成为PPP财政研究的重要议题管理的重要议题。针对我国当前PPP项目以政府付费/补贴模式为主的现状，这一主题有望得到持续探讨和发展。 4.制度/政策研究（Institutional/policyresearch）研究正快速积累成果。理由在于近年PPP大规模实施暴露出的问题均涉及制度根源或政策导向。理想的PPP发展环境应包含公平竞争、规范程序、完善的问责制度和广泛的公众参与等，而发展中国家通常面临制度建设滞后、市场意识薄弱等困境，加大了PPP失败风险。随着2014年后中国PPP政策的密集发布和积极执行，PPP政策研究成果随之丰富起来，包括规制体系、政策扩散、政策学习、政府执行角色，相配套的PPP制度建设研究也日渐丰富。Wang等人先后在国际主流学术期刊中基于中国PPP素材做实证研究，揭示了中国情境的制度特征，如合同制定过程、腐败程度等。 5.比较研究（Comparativestudy）主要从研究方法上的一项分类，侧重于国际比较。谈婕和赵志荣以类型学研究划分了PPP的传统模式、英国模式和美国模式，指出中国属于上述模式的复合。王天义等人探讨了PPP的国际经验及启示。 6.规范研究（Normative research）侧重学理层面的PPP理想探讨。我国学者提出了较多PPP发展的“大问题”，回应了我国市场化改革伊始阶段时，学者们提出的问题。 三、PPP研究视角割裂阐释 本文基于两大视角的研究现状梳理，发现当前中国PPP理论研究的特征：项目管理成果多、主题趋向收敛，公共管理成果少、主题快速拓展且日渐丰富。具体而言，PPP项目管理领域中，我国学者近年试图超越“项目失败”现象与单一实践路径的研究局限，探讨复杂情境下多对象、多层次的PPP项目管理问题，或尝试发现项目实践的多重影响因素，也取得了可喜进展。然而，这一研究视角的局限性仍非常明显，主要原因在于研究者的工程建设管理学科背景限制。研究者们对于我国行政体制改革及发展历史了解的有限，导致了PPP项目管理解释框架停留在项目个性层面，却没有提升到结构共性层次，例如，周志忍很早就指出，我国向西方学习市场化改革的经验有一定偏向，更多地参照了Savas等积极学派的观点，却较多忽略冷静学派的分析。 PPP在我国的应用与公共财政体制改革密不可分。自1994年分税制改革之后，财政收入的分配权力更加集中于中央，自上而下的巨大规模财政转移支付现象逐渐凸显，PPP模式得益于这一制度改革下的“专项转移支付”政策，PPP项目成为“专项化”“项目化”的核心手段之一。此外，由于我国PPP实践起源于引进国际投资者的跨国投资项目，因此PPP项目管理研究肇始于提高效率的实践动机，加之这一视角更能从实践成效中获得及时反馈，因此，PPP项目管理研究首先成为我国PPP理论的主要流派，致力于提高效率的“最佳实践”研究，为我国PPP发展做出了重要贡献。然而，时至今日，当PPP日渐成为我国公共产品和服务供给的一项主要机制时，PPP理论研究的价值判断有必要转向，应从项目管理研究过渡到公共管理研究为主。 PPP公共管理领域的国际前沿历来活跃，见诸大量管理学顶级期刊及公共管理顶级期刊。然而，国内PPP公共管理研究仍以理论探讨为主，多数研究成果并不能直接转化为指导实践的政策建议。究其原因，在于PPP项目的复杂实践属性没有被充分揭示，源自研究者对于项目经验的了解有限，以至于无法结合理论成果提出指导实践的操作路径。换言之，PPP与购买服务、合同外包等其他市场化机制的异质性仍未被充分揭示，这也导致PPP过程中的行为逻辑“黑箱”仍无法打开。事实上，诸如交易结构、伙伴类型、实施程序等PPP项目操作的差异巨大，虽然与当前制度不完善导致操作无法标准化有关系，但PPP本身的复杂和模糊属性仍然是学界无法绕开的研究进路障碍，也造成了当前各个部门对PPP认识不统一、理解不一致等现状。还比如，我国当前大量PPP项目依赖于政府付费或补贴，而国际上仍有大量的PPP项目以使用者付费作为主要收益来源，若将这两类PPP项目按同质性处理，则研究结果必然会有重大偏差。总言之，PPP理论研究趋势必然朝着公共管理领域体系化，而实现这一研究目标的核心路径是揭开项目异质性。 四、两大视角整合的PPP研究转向 学者们倡导用复合逻辑解释多元主体供给公共服务的创新机制。PPP理论研究也可以参照这一逻辑，基于当前两大研究视角的体系，进行项目管理与公共管理的视角整合与相互渗透。以往项目管理视角主要将PPP看作市场行为，而公共管理视角仍坚守科层逻辑，那么未来整合视角的PPP研究转向，应将科层组织和市场组织视作同等重要来解释PPP行为。PPP已有研究与转向的关系如表1所示。下文将从研究对象和研究路径两个方面阐释具体操作。 表1       PPP已有研究与转向关系     市场组织成分     轻   重 科层组织成分 轻 实践经验视角 → 项目管理学科视角   ↓   ↓ 重 公共管理学科视角 → 整合视角 （一）研究对象 1.多中心治理。以往项目管理研究成果实质上均属于多中心治理的手段性（Means）研究。以往研究多侧重技术治理，未来研究应更多强调PPP的公共价值创造这一目的性（Ends）研究。而且，我国以往大量研究关注企业组织的PPP，鲜有涉及社会组织的PPP，这不得不说是一种理论与实践的双重遗憾，未来研究应更多关注非营利性组织的PPP。由此，PPP作为一项多中心治理手段，也将自然地从传统基础设施领域向社区服务、基层农村等领域延伸和应用。 2.政府行为。以往项目管理研究揭示了大量与政府行为相关的要素，但要素之间的关联性及互动作用却研究不足。未来研究应结合我国业已形成的政府行为及创新理论体系，从结构/制度路径的央地关系和行动/过程路径的府际关系来拓展PPP的理论研究。此外，正式合同制度下的PPP项目中，实则存在大量非正式制度路径的协调行为，如信任（Trust）、关系协调（Relationship coordination）、冲突管理（Conflict management）等，从中揭示更多通往PPP项目可持续发展并成功实践的中介机制。 3.公共政策。基于近年发布的上千项PPP相关政策，未来研究有望从公共政策视角解释PPP行为逻辑。例如，PPP操作流程等政策前后接力、相互冲突、高度模糊等现象，暗示着政策过程的利益诉求、网络联盟及共识形成逻辑。以PPP政策作为切口，构成揭开基层政府执行逻辑的新线索，从中寻找PPP等“好政策”执行的动态机制，从而更好地指导PPP政策及制度建设。 （二）研究路径 1.延展路径——“走出去”。立足公共管理理论，未来研究可在PPP项目层面纳入“情境”“权力”和“资源”等社会科学经典概念，产生更具实践解释力和指导性的理论框架。具体而言，参照“结构-行为”分析范式，将过往PPP项目管理层面揭示的众多异质性要素，提炼成一个共通的宏观环境要素，从而提高PPP研究的理论效度。 2.吸纳路径——“引进来”。在公共管理与政策这一分析单位层面，未来研究可将项目层面已有的CSFs框架、风险分配机制、绩效评价体系和控制权配置等要素吸纳进来，提高对地方政府PPP行为逻辑的解释力，由此提高PPP配套制度和政策设计的适用性。地方政府在国家治理和制度形塑中扮演“第一行动集团”的角色，是理解我国行政改革历程及社会转型的重要“切口”，因此，朝着这一研究路径探索，将形成更为一般性的组织管理理论，如协作、网络、数字治理等，从而提高PPP理论与其他治理手段的可比性。 五、总结与展望 本文基于文献综述，指出我国PPP理论研究的症结，并提出了视角整合的PPP研究转向，从研究对象和研究路径两个方面指明未来PPP研究方向。未来有关PPP的研究将存在四个层次，第一个层次是实践经验素材，这是PPP理论研究的丰富源泉；第二个层次是项目管理理论，这既是理论研究的出发点也是理论解释的归路；第三个层次则是公共管理理论，站在制度格局和政府创新视角定位PPP的工具价值；第四个层次则是本文提出的复杂组织协作理论，基于视角整合形成更一般性的管理理论，与其他协作性机制形成比较和参照。未来PPP研究的发力点在于搭建两大视角的沟通桥梁（Bridge）。具体而言，聚焦多中心治理、政府行为和公共政策三大研究对象，采取“引进来”和“走出去”的研究路径，形成更为整全性的PPP理论框架和体系。 视角整合下的PPP研究将有助于理论体系化和政策清晰化。尤其是伴随国家治理现代化的建设进程，公共产品和服务供给领域将越来越依靠PPP这一协作方式来实现治理现代化。这为PPP研究转向提供了现实需求：我国希冀用好PPP这一工具，前提是要理解PPP实践活动中的各方行动逻辑，尤其是理解地方政府的行为逻辑，因而须有赖于PPP下一步研究能否对行动逻辑做出有效的解释。未来，通过整合视角和提高视角之间的交流，PPP的理论与实践试图回答好这两个问题：公共服务市场化供给机制中的政府该如何定位？多元主体应该发挥什么作用？通过回答好这两个问题，不仅能形成PPP各方更成体系的行动逻辑，也能进一步清晰行为标准，进而推动政策指向的清晰化。而且，这也是完善国家治理体系和治理能力现代化的应有之义。       来源：王守清PPP团队微信公众号