吴华 笔者注意到，几乎所有的政府采购文件都将供应商的信用记录查询结果作为资格条件，直接规定对“列入失信被执行人、重大税收违法案件当事人名单、政府采购严重违法失信行为记录名单”的供应商的投标作无效投标处理。对此，政府采购领域已经习以为常，没有人认为这种规定有问题。但实际上，这种做法违法。   要求采购文件将供应商信用记录查询结果作为资格审查内容的规定 2016年，财政部发布并施行《关于在政府采购活动中查询及使用信用记录有关问题的通知》（财库[2016]125号，下称《通知》）。要求各地区各部门应当按照社会信用体系建设有关要求，根据社会信用体系建设情况，创造条件将相关主体的信用记录作为供应商资格审查的重要依据。各级财政部门、采购人、采购代理机构应当通过信用中国网站（www.creditchina.gov.cn）、中国政府采购网（www.ccgp.gov.cn）等渠道查询相关主体信用记录，并采取必要方式做好信用信息查询记录和证据留存，信用信息查询记录及相关证据应当与其他采购文件一并保存。要求采购人或者采购代理机构应当在采购文件中明确信用信息查询的查询渠道及截止时点、信用信息查询记录和证据留存的具体方式、信用信息的使用规则等内容。采购人或者采购代理机构应当对供应商信用记录进行甄别，对列入失信被执行人、重大税收违法案件当事人名单、政府采购严重违法失信行为记录名单及其他不符合《中华人民共和国政府采购法》第二十二条规定条件的供应商，应当拒绝其参与政府采购活动。   实践中的做法 为执行《通知》的上述规定，实践中，采购人或者采购代理机构在政府采购项目的采购文件中将供应商的信用记录作为资格条件。有的将“未列入失信被执行人、重大税收违法案件当事人名单、政府采购严重违法失信行为记录名单”作为特定资格要求，有的作为其他资格要求。通常规定，在投标截止时间以后、资格审查阶段采购人或者采购代理机构在信用中国网站（www.creditchina.gov.cn）和中国政府采购网网站（www.ccgp.gov.cn）查询结果网页打印页作为查询记录和证据，只要查询到供应商被列入失信被执行人、重大税收违法案件当事人名单、政府采购严重违法失信行为记录名单的（下称“失信记录”），将按照无效投标处理，不能通过资格审查。 采购文件的这种规定，实际是对《通知》的误读，违反《政府采购法》第二十二条规定。   法律分析 《政府采购法》第二十二条第一款规定“供应商参加政府采购活动应当具备下列条件：（一）具有独立承担民事责任的能力；（二）具有良好的商业信誉和健全的财务会计制度；（三）具有履行合同所必需的设备和专业技术能力；（四）有依法缴纳税收和社会保障资金的良好记录；（五）参加政府采购活动前三年内，在经营活动中没有重大违法记录；（六）法律、行政法规规定的其他条件。”该条明确规定供应商的条件有五项，第六项是兜底条款。对于兜底条款的具体情形，只有法律、行政法规才有权规定。意味着地方性法规、部门规章、地方人民政府规章均无权作出规定，更不要说不具有法律效力的行政规范性文件。 《通知》是财政部制定的行政规范性文件，显然无权规定供应商的其他资格条件。对此，《财政部国库司有关负责人就<关于在政府采购活动中查询及使用信用记录有关问题的通知>答记者问》（下称《答记录者问》，见http://gks.mof.gov.cn/zhengfuxinxi/zhengcejiedu/201608/t20160812_2387070.htm）中已经明确“强调依法依规、合理使用。对失信主体既要惩戒到位，也要防止造成‘误伤’。从具体失信记录来看，有的失信行为并未达到政府采购法律法规规定的禁止情形。因此，《通知》要求有关单位在使用信用信息过程中要严格按照《政府采购法》第二十二条的规定，对是否具有良好商业信誉、依法缴纳税收和社会保障资金的良好记录、重大违法记录等情形进行甄别，依法对失信供应商进行惩戒”。也就是说，对于通过信用中国网站、中国政府采购网网站查询到的供应商有失信记录的，不能直接认定不满足供应商的资格条件，而是应当对具体情形进行甄别，要看供应商被列入失信记录的具体原因，即是否导致供应商不满足《政府采购法》第二十二条第一款规定的“具有良好商业信誉、依法缴纳税收和社会保障资金的良好记录、重大违法记录”等条件，进而依据《政府采购法》第二十二条第一款的相关规定不通过资格审查，而不能不进行区分、直接以供应商有失信记录就不通过资格审查。采购文件的做法实际上扩大了《政府采购法》第二十二条第一款的资格条件的情形。《通知》实际上是将信用中国网站、中国政府采购网网站等披露的供应商的信息作为判断供应商是否符合《政府采购法》第二十二条第一款规定的供应商条件的来源依据，以使供应商条件的判断具有可操作性。因此，采购文件的规定违反《政府采购法》第二十二条第一款的规定，这是实践中普遍存在且需要纠正的问题。 之所以采购文件会出现这种情况，笔者认为，是采购人或者采购代理机构对《通知》中“采购人或者采购代理机构应当对供应商信用记录进行甄别，对列入失信被执行人、重大税收违法案件当事人名单、政府采购严重违法失信行为记录名单及其他不符合《中华人民共和国政府采购法》第二十二条规定条件的供应商，应当拒绝其参与政府采购活动”的误读，仅从文字表述来看，《通知》似乎是将“列入失信被执行人、重大税收违法案件当事人名单、政府采购严重违法失信行为记录名单”与《政府采购法》第二十二条规定条件相并列，容易让人理解为《通知》将“列入失信被执行人、重大税收违法案件当事人名单、政府采购严重违法失信行为记录名单”规定为供应商条件，但《答记录者问》的表述已经将此问题解释清楚，应当据此理解《通知》内容。 正确执行《通知》的做法是，对于在采购文件指定的网站查询到的失信记录，资格审查主体（采购人或者采购代理机构）应当进一步分析供应商被列入失信记录的原因。经对列入失信记录的原因进行分析，属于重大违法记录等《政府采购法》第二十二条第一款规定的情形的，应当不通过资格审查；不属于的，应当通过资格审查。     （来源：中国招标）

9月28日，财政部发布第一千六百九十一号至第一千六百九十三号3则政府采购信息公告。其中涉及的问题有：招标文件评审因素设置不合理；代理机构质疑答复不规范；成交供应商无正当理由拒不与采购人签订政府采购合同。 第一千六百九十一号公告中，投诉人提出多个投诉事项：1.招标文件将多项证书作为评审因素，与采购需求不相适应。2.招标文件将多项证书作为评审因素对其他体系证书构成差别待遇，且仅特定供应商同时具备相关证书。3.招标文件关于项目核心团队的要求属于评审因素没有细化、量化，且与采购需求不相适应。4.招标文件关于出口防火墙、机房房间级精密空调的相关评审因素设置不合理。5.招标文件对于机柜静态承载能力的规定与采购需求不相适应。6.招标文件将《电信设备进网许可证》等证书作为评审因素不合理。7.招标文件评分标准指向特定的专利、商标、品牌或者供应商。同时，招标文件规定厂商资质不合理。8.代理机构质疑答复不规范。财政部调查认定，投诉事项1、7部分成立，投诉事项4、8成立，责令采购人重新开展采购活动。责令采购人、代理机构就招标文件编制、质疑答复不规范的问题限期改正。 该项目系上海民航职业技术学院浦东校区修缮及改扩建工程智慧校园设备采购项目，项目编号：YX2021HW07。2021年12月18日，发布公开招标公告，预算金额3630万元；2022年1月6日，发布更正公告（网址：http://www.ccgp.gov.cn/cggg/dfgg/gzgg/202201/t20220106_17497259.htm），公布了补充招标文件，就针对招标文件的将多项证书作为评审因素不合理、在“企业综合实力”“投标人专业服务能力”“类似业绩证明”“项目团队”皆设置了“证书原件开标现场须进行核查”的要求不合理、要求（出口防火墙、机房房间级精密空调）提供特定机构认证的测试报告不合理等49个质疑事项一一作出回复，并修正了招标文件部分内容，提供了相关图纸。修正后的评标细则部分如下图所示。此外，还修正了产品报价明细表、项目建设清单等内容。2022年1月20日，项目发布暂停公告。     第一千六百九十二号公告中，财政部在依法对“西南大学中心图书馆空调改造项目”（项目编号：NBZF202100010）监督检查过程中，发现供应商存在成交后无正当理由拒不与采购人签订政府采购合同的情形，决定对其作出罚款11746.71元的行政处罚。 第一千六百九十三号公告中，投诉人诉称：1.评审过程的公正性存疑；2.采购人、代理机构未提供投诉人商务、技术部分得分及其各细项得分。财政部调查认定，投诉人提起的投诉不符合法定条件，驳回投诉。依照招标文件评分标准进行修改相应得分后，中标候选人的顺序发生改变。     （来源：中国招标）  

5月25日 作者：中国国际工程咨询有限公司  徐成彬   2022年5月25日，国务院重磅推出《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，简称“国办19号文”），基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）在我国经济发展的特殊时期被赋予盘活存量资产、扩大有效投资的特殊使命，成为推动金融业供给侧结构性改革、服务实体经济和构建基础设施投融资新机制的法宝利器。 国办19号文既是对我国近年基础设施REITs试点工作的肯定和总结，也对未来提出新的要求和希望。这是继2020年4月30日《关于推进基础设施REITs试点相关工作的通知》（简称“40号文”）开创中国公募REITs发展的新时代，2021年3月“基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）”发展正式纳入《第十四个五年规划纲要》上升至国家战略层面之后，关于基础设施REITs发展的第三座里程碑式文件，是在国务院层面首次对REITs发展作出明确具体的安排和要求，具有承前启后、继往开来的重大意义。 一、基础设施REITs发行有望进入快车道 国办19号文的第四条：“进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施领域不动产投资信托基金（基础设施REITs）项目发行上市。” (一）基础设施REITs加速前行正当时 自2021年6月21日首批基础设施REITs成功上市以来，市场表现总体稳健，目前上市的12单REITs的绝大多数涨幅超过10%，上市项目共发售基金458亿元，其中用于新增投资的净回收资金约188亿元，可带动新项目总投资超过2700亿元，对盘活存量资产、形成投资良性循环产生了良好示范效应。其中，建信中关村REIT上市首日开盘涨停，锁死30%涨停线；华夏中国交建REIT发行累计吸金超1500亿元，公众配售比例为0.84%，刷新了公募基金产品配售比例的历史最低纪录。公募REITs市场的火热让越来越多的政府部门、原始权益人、金融机构开始参与进来，希望更多的优质项目发行上市。国办19号文充分反映了市场的热情和呼声，也对试点项目推荐、审核效率提出了更高要求。 从试点项目所属行业看，亟需扩大试点行业范围，保障性租赁住房、清洁能源、市政、数据中心、水利等短板和新经济领域项目应脱颖而出，产生示范效应。从试点项目所属区域看，更多的中部省市和西部地区的优质项目将在REITs市场有一席之地，带动当地经济发展。从原始权益人所有制成分看，国办19号文明确要求对各种所有制企业一视同仁、公平对待，预计越来越多的民营和外资企业将成为公募REITs的原始权益人。 (二）基础设施REITs试点一直处于高效推进中 我国公募REITs试点从基础设施切入，国家发展改革委和中国证监会作为基础设施REITs主管部门，根据职责分工，密切配合，坚持“双向评审”机制，探索了保障项目和产品质量的根本机制。 在确保试点项目质量的前提下，试点进度也是十分高效的。相比经历30多年磨砺才日臻完善的国内企业股票发行IPO审核，基础设施REITs试点工作在没有任何现成经验可以借鉴的情况下稳步推进，从首批试点48单项目申报到9单产品公开上市，仅用了不到8个月的时间，可谓创造了公募REITs试点的中国效率。目前已有16单由国家发展改革委推荐至中国证监会，12单在两个交易所公开上市并稳健运行，另外还有多单项目正处于申报和评估中，REITs试点项目推进工作赢得了社会各界的广泛认可。 二、特殊项目的运营年限和收益集中度可灵活确定 国办19号文的第四条：“对于维护产业链稳定、强化民生保障等具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。” (一）运营年限原则上不低于3年 我国REITs试点政策要求，项目运营时间原则上不低于3年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。 一般项目要求运营3年以上，主要是保障进入稳定运营状态。对于维护产业链稳定、强化民生保障等具有非常重要作用的资产，例如仓储物流行业中的高标仓或冷库、人口净流入的大城市的保障性租赁住房、风电或光伏发电等，项目投入运营以后一般很快达到满租水平或设计能力，具备稳定收益条件，需要灵活合理确定运营年限。 (二）项目收益来源合理分散 我国REITs试点政策要求，项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。 根据国办19号文的要求，项目收益来源一般应具有适当分散度，主要是为了规避市场风险。对于项目收益相对集中的资产，如果资产管理者与实力较强的租户签订了长期租赁协议，租金也反映公允水平，其收益集中度要求需要根据项目特点进行具体分析。 三、稳健运营是实现项目投资目标的重要保障 国办19号文的第二十条：“确保投资方在接手后能够引入或组建较强能力和丰富经验的运营管理机构，保持基础设施稳健运营”“推动基础设施REITs基金管理人与运营管理机构健全运营机制，更好地发挥原始权益人在项目运营管理中的专业作用”。 (一）运营管理机构应具备较强的专业能力 基础设施运营质量不仅关系项目经营性现金流的稳定性，也影响到公众利益和社会稳定，因此投资人接受存量资产后，必须高度重视底层资产的运营管理， 切实保障公共利益，防范化解潜在风险。 根据国办19号文的要求，基础设施运营管理机构必须具备丰富的项目运营管理经验和专业能力，能够实现提升运营服务的质量和效率，为公募REITs获得稳定现金流回报和履行社会责任奠定运营专业基础。 (二）原始权益人在项目运营管理中专业作用不可替代 REITs是基于金融创新的轻资产商业模式，绝大多数原始权益人在发行REITs以后仍然希望继续担当运营管理者的角色。 从专业能力看，基金管理人和ABS管理人主要擅长资本运作，对复杂的资产运营管理缺失基本能力，因此国办19号文要求必须更好地发挥具有良好专业能力和丰富经验的原始权益人的作用，保障基金存续期间项目持续稳定运营。这些规定确立了原始权益人在基础设施REITs产业链中的特殊地位，有利于调动原始权益人的积极性。 四、扩募机制将REITs打造为资产上市平台 国办19号文的第四条：“建立健全基础设施REITs扩募机制，探索多层次基础设施REITs市场。” (一）扩募机制强化了REITs市场先行者的优势地位 REITs是资产的IPO，扩募机制是首次公开募集之后，依托市场机制增发份额收购资产的行为。通过扩募机制实现规模增长是境外成熟REITs市场的通行做法，扩募机制有利于将REITs打造为“资产上市平台”。 2022年4月中旬，根据中国证监会的统一部署，上海证券交易所和深圳证券交易所分别就基础设施REITs扩募规则公开征求意见。随着国办19号文的贯彻落实，REITs扩募机制将会加快建立和完善，更多的优质存量资产将通过扩募路径源源不断地进入REITs市场，REITs市场先行者在REITs产业链的优势地位将进一步得到加强。 (二）探索建立多层次基础设施REITs市场 国办19号文首次提出我国要探索建立多层次基础设施REITs市场，将使得社会各界对我国未来基础设施REITs市场的全方位发展给予更多的期待，极大提振投资者和原始权益人对未来我国基础设施REITs发展的信心。 在扩募机制建立健全以后，外部资产收购将成为REITs市场发展的重要源头，这将促进基础设施Pre-REITs市场的发育和壮大。 五、补办相关手续为更多资产盘活创造了有利条件 国办19号文的第十一条：“针对存量资产项目具体情况，分类落实各项盘活条件。”对产权不明晰的项目，要求“依法依规理顺产权关系，完成产权界定，加快办理相关产权登记”；对项目前期手续不齐全的项目，要求“按照有关规定补办相关手续，加快履行竣工验收、收费标准核定等程序”；对项目盘活过程中遇到的难点问题，要求“探索制定合理解决方案并积极推动落实。” (一）积极落实盘活存量条件 产权登记是参与公募REITs的基础。基础设施REITs试点首先要求项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权，通过尽职调查和资产重组，界定目标资产的权属及其权属范围，项目公司依法持有拟发行基础设施 REITs 的底层资产。 基础设施REITs试点项目前期手续主要包括投资主管部门负责的审批、核准或备案手续，以及城乡规划、土地管理、环境保护、施工许可、竣工验收等。由于各种原因，绝大多数试点项目的前期手续都不是完备无缺的，需要依法依规补办相关手续，国办19号文为有关部门补办手续提供了重要依据。 (二）完善规划和用海政策 针对资产盘活过程中的规划、用地用海等关键手续，国办19号文的第十三条专门做出规定，提出“依法依规指导拟盘活的存量项目完善规划、用地用海、产权登记、土地分宗等手续”，并要求相关部门或机构“积极协助妥善解决土地和海域使用相关问题，涉及手续办理或给予证明的积极予以支持”。 对盘活资产过程中需要调整相关规划或土地、海域用途的项目，“应充分开展规划实施评估，依法依规履行相关程序”，相关部门或机构的积极支持将为盘活存量资产创造良好条件和营商氛围。 六、所有基础设施REITs项目均应符合投资管理合规性要求 国办19号文的第十八条明确：“所有拟发行基础设施REITs 的项目均应符合国家重大战略、发展规划、产业政策、投资管理法规等相关要求，保障项目质量，防范市场风险。” (一）投资管理合规性是依法治国的必然要求 任何资产都是在特定的法律法规和政策背景下投资建设形成的，合规性审查主要判断项目是否符合国家重大战略、发展规划、产业政策、投资管理法规等相关要求。 基础设施项目投资管理合规性要求，投资项目必须依法依规办理行政许可手续，主要包括投资主管部门负责的审批、核准或备案手续，以及城乡规划、土地管理、环境保护、建筑施工等方面的手续。这些法定手续不仅是我国70多年建设管理经验的总结，而且都有明确的法律依据，是全面依法治国的必然要求。 (二）投资管理合规性审查是保护投资人利益的关键举措 在基础设施REITs试点过程中，底层资产质量是推进基础设施REITs工作的关键。首批REITs试点项目上市以来的稳健表现，与底层资产质量过硬紧密相关。 项目公司的所有权属通过ABS完全转让给公募基金之后，如果投资管理关键风险没有排除，风险将随之转移至投资人，某些风险可能是颠覆性的，且无法弥补。开展投资管理合规性审查是规避投资风险、保护投资人利益的关键举措，也是推动中国基础设施REITs市场行稳致远、健康发展的核心所在。 (三）首发和扩募项目都必须履行投资管理合规性审查   按照国办19号文的要求，基础设施基金存续期内新购入基础设施项目的标准和要求，应与基础设施基金首次发售一致，即所有拟扩募项目都必须高度重视投资管理合规性审查，都应符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求，扩募资产自身质量始终是实现REITs战略价值和可持续发展的基石。 七、国有资产豁免进场交易统一规则 国办19号文的第四条：“国有企业发行基础设施REITs涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。” (一）国有资产转让个案处理机制得到确认 基础设施REITs试点阶段涉及众多国有资产交易，一直采取了个案处理、一事一议的方式。2020年10月12日，深圳市国资委率先破局，批准本地基础设施REITs项目所涉国有资产“遵循等价有偿和公平公正的原则规范发行，无需另行履行国有资产交易程序。”随后，各地国有资产监督管理机构和国务院国资委先后分别出具相关证明文件，同意豁免进场交易。 国办19号文充分借鉴了首批基础设施REITs先行先试的经验，对国有产权非公开协议转让统一了审批流程和交易规则，增添了对国有企业发行REITs产品的信心。 (二）公募REITs市场定价机制反映了国有资产公允价值 公募REITs通过证券交易所公开询价、定价机制，更能反映资产的公允价值，有利于实现国有产权的公开、公平、公正的定价效果。试点实践证明，国有资产保值增值的风险可控。 八、抓实基础设施REITs税收支持政策及服务等工作 国办19号文的第十四条：“落实落细支持基础设施REITs有关税收政策。”“对符合存量资产盘活条件、纳税金额较大的重点项目，各级税务机关做好服务和宣传工作，指导企业依法依规纳税，在现有税收政策框架下助力盘活存量资产。” (一）REITs设立阶段的企业所得税可以递延 2022年1月财政部、税务总局发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（2022年第 3 号），提出在基础设施REITs设立阶段，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，允许递延至基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳。其中，对原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，允许递延至实际转让时缴纳企业所得税。  (二）REITs税收支持政策需要落实落细 基础设施REITs产品生命周期包括设立、运营、分配、退出等环节，各环节都存在纳税问题。对参与REITs的相关利益主体而言，税收成本是影响融资成本和投资回报的重要因素，甚至直接影响到是否发行REITs的决策。 根据国办19号文的要求，我国需要进一步细化REITs的税收中性政策，建立和完善符合我国国情的REITs税收支持政策体系，并要求各级税务机关主动作为，在现有税收政策框架下助力盘活存量资产。 九、通过价格调整机制和资产重组提高项目收益水平 国办19号文的第十二条:“完善公共服务与公共产品价格动态调整机制” “依法依规按程序调整污水处理收费标准”“完善生活垃圾处理收费制度”“建立健全与投融资体制相适应的水利工程水价形成机制”。 (一)公共产品或服务定价需要政府调控 基础设施项目一般具有自然垄断性、公益性等特征，其产品或服务价难以通过市场机制有效形成。为了保证充足有效的公共产品供给量，同时保护好社会公众的利益，诸如污水处理收费、生活垃圾处理收费、水利工程水价等基础设施服务价格的确定及调整均不能由原始权益人或公募基金管理人自主确定，必须由政府有效管理或引导调控。 (二）资产重组可以为盘活存量资产创造条件 基础设施公募REITs可以看作并购重组+资产IPO。为提高项目收益水平，国办19号文的第十二条还对整体收益较低的项目提出“支持开展资产重组，为盘活存量资产创造条件”。 基础设施REITs试点要求项目未来3年净现金流分派率原则上不低于4%，对于公益性较强且建设投资很大的基础设施，如水利工程、城市轨道交通、文化旅游基础设施等项目，整体资产收益率往往难以达到最低收益率要求，选择具有独立收益能力的资产进行重组是非常必要的。 (三）资产合理组合打包可以提升资产吸引力 国办19号文的第十二条还要求“研究通过资产合理组合等方式，将准公共性、经营性项目打包，提升资产吸引力”。基础设施REITs试点要求首次发行项目评估净值原则上不低于10亿元，对于污水处理、仓储物流等单个资产规模较小的项目，合理打包、肥瘦搭配具有规模经济性，也是提升资产吸引力的重要途径。 十、回收资金以资本金形式再投资促进投资良性循环 国办19号文的第十五条：“鼓励以资本金注入方式将回收资金用于具有收益的项目建设，充分发挥回收资金对扩大投资的撬动作用。” 国办19号文的第十七条：“在安排中央预算内投资等资金时，对盘活存量资产回收资金投入的新项目，可在同等条件下给予优先支持；”“发挥中央预算内投资相关专项示范引领作用，鼓励社会资本通过多种方式参与盘活国有存量资产。” (一）引导做好回收资金使用 基础设施REITs鼓励将回收资金以资本金形式投资于新的基础设施和公用事业项目建设，重点支持基础设施补短板或新基建项目，以存量带增量、以融资促投资，形成资产-资本-资金-投资-项目的良性循环，将有效弥补新建项目的资本金缺口，或者显著改善新建项目的资本金融资能力，为项目的债务融资提供了良好的信用基础。 目前12个REITs项目发行上市，净回收资金约188亿元，带动新项目总投资超过2700亿元，杠杆率约为1:14，杠杆效应显著，为引导试点项目对存量带动增量形成良性循环做出了贡献。 在我国经济增长面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的相对困难时期，积极发挥基础设施REITs盘活存量资产和促进有效投资的关键性作用，将对提振投资，促进发展和形成良性循环产生持续性的深远影响。 (二）加强配套资金支持 2021年2月国家发展改革委研究制定了《引导社会资本参与盘活国有存量资产中央预算内投资示范专项管理办法》（发改投资规〔2021〕252号），重点支持采用不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）等方式盘活国有存量资产，将净回收资金主要用于新增投资。 根据国家发展改革委的委托，中咨公司先后组织专家对2021年度和2022年专项计划项目进行了评估，专项年度中央预算内投资与专项支持的新建项目总投资的比例（杠杆率）分别为1:145和1:95，充分发挥了本专项“四两拨千斤”的撬动作用。  十一、REITs立法将为长远健康发展保驾护航 国办19号文的第四条提出“研究推进REITs相关立法工作。” (一）“公募基金+ ABS”结构是现行法律法规框架下的重大创新 我国基础设施REITs试点采用了“公募基金+资产支持证券（ABS）”独特内核结构，这是基于现行法律法规框架下的重大创新设计，实践证明是现实可行的方案，但客观上也带来了REITs治理结构、法律关系相对复杂，各方权责界定和协调难度较大等情况。 (二）基础设施REITs立法是试点走向成熟的标志 我国基础设施REITs试点本质上是在试规则，通过不断总结和修订政策固化经验，体现了独特的实践主义特征。从长远看，只有通过不动产投资信托基金（REITs）立法，才能将REITs作为独立的金融品种，从法律上确立REITs的市场地位及证券法律性质，优化产品交易结构，系统构建符合REITs特点的申报、推荐、审核、发行、上市、交易、信息披露、监管等制度安排，为REITs真正进入快车道提供法律制度保障。   来源： “中咨研究”公众号      

吴华 案件来源 安徽省蚌埠市中级人民法院(2021)皖03民终3358号《民事判决书》，详见中国.........SK4/index.html?docId=48dd497c47b140729aceadf600b3656f   案件经过 法院查明的案件事实为，2020年9月，安徽建工集团股份有限公司（以下简称“建工公司”）发布固镇县城南生态区路网PPP项目沥青工程（以下简称“涉案项目”）招标文件，对涉案项目进行招标，预估金额3912.4万元，投标保证金50万元。投标投标保证金不予退还的情形有：……（4）投标人在投标过程中以提供虚假资料等弄虚作假方式投标并查证属实的。固镇县聚城建设工程有限公司（以下简称“聚城公司”）于2020年9月28日缴纳投标保证金50万元，2020年9月30日前提交的投标文件的投标函中表示“……研究上述招标文件的投标须知、合同条款、图纸和工程建设技术标准及其他有关文件后，我方接受上述文件要求。” 2020年10月10日，建工公司向聚城公司发出《关于要求提交相关资料原件核验的通知》，要求聚城公司在2020年10月14日15:00前提交其在招标文件中提及的“2020年5月22日与上海亚太集体有限公司签订的总价为2242.2万元的大理市综合官网二期工程沥青砼摊铺工程”的合同、结算资料、增值税发票、银行转账凭证、银行流水（加盖银行章）等相关证明材料原件，同时提交加盖公章的彩色影印件，否则有权认定聚城公司存在虚假资料投标行为。 2020年10月15日，因聚城公司并未提供上述资料，建工公司向聚城公司发出《关于投标文件相关情况判定的函告》（以下简称《函告》），主要载明聚城公司未按要求提供上述资料，判定聚城公司存在提供虚假资料等弄虚作假方式投标的违规行为，如聚城公司对以上结论有异议，请携带相关证明材料于2020年10月16日11:00前至合肥市招标中心进行澄清说明，若聚城公司未按要求办理或证明材料不能对以上问题澄清说明，则视为聚城公司认同存在提供虚假资料等弄虚作假方式投标的结论。 2020年10月16日，建工公司向聚城公司发出《处理决定书》，主要内容为，截止到2020年10月16日11:00，聚城公司未对提供虚假材料等弄虚作假方式投标的结论进行澄清，现根据招标文件规定以及《函告》要求，判断聚城公司该项目投标存在提供虚假材料等弄虚作假方式投标的违规行为，并作出如下处理：1.不予退还投标保证金；2.自2020年10月19日至2021年10月18日暂停在建工公司进行投标。 因建工公司未退还50万元投标保证金，聚城公司遂起诉。庭审中，法院要求聚城公司提交其在招标文件中提及的“2020年5月22日上海亚太集体有限公司签订的总价为2242.2万元的大理市综合官网二期工程沥青砼摊铺工程”的合同、结算资料、增值税发票、银行转账凭证、银行流水（加盖银行章）等相关证明材料原件，庭审后聚城公司回复没有找到相关资料。   法院观点 一审法院认为： 招标文件对于聚城公司具有约束力，双方已经就投标保证的条款达成合意。建工公司发出的招标文件属于邀约邀请，招标文件中明确载明投标保证金50万元，若投标人发生任何以下任一种情况，其缴纳的投标保证金将不予退还：……（4）投标人在投标过程中以提供虚假资料等弄虚作假方式投标并查证属实的。聚城公司根据上述招标文件缴纳了保证金50万元并提交投标文件，该投标文件中表明“……研究上述招标文件的投标须知、合同条款、图纸和工程建设技术标准及其他有关文件后，我方接受上述文件要求。”投标文件属于要约，根据《合同法》的规定，要约到达受要约人时生效，建工公司收到了投标文件，双方关于投标保证金的条款已经达成合意。 但是，投标保证金是指投标人按照招标文件的要求向招标人出具的，以一定金额表示的、约束自己履行投标义务的一种担保，其实质是为了避免因投标人在投标有效期内随意撤销投标、中标后无正当理由不与招标人签订合同等行为给招标人造成损失。其目的是维护招标投标关系、保证招标投标活动顺利进行。依照《招标投标法实施条例》规定，投标保证金不予退还的情形有两种：一是投标截止后，投标人撤销投标文件的；二是中标人无正当理由不与招标人订立合同，在签订合同时向招标人提出附加条件，或者不按照招标文件要求提交履约保证金的。同时，由国家发展和改革委员会、财政部等九部委联合编制的《标准施工招标文件》中的“投标人须知”投标保证金不予退还的情形也仅有两种，与上述规定情形一致。在九部委随后联合颁布的第56号令《〈标准施工招标资格预审文件〉和〈标准施工招标文件〉试行规定》中，对《标准施工招标文件》的使用作出了明确要求：行业标准施工招标文件应不加修改地引用《标准施工招标文件》中的“投标人须知”(投标人须知前附表和其他附表除外)。而本案建工公司提供的招标公告除法定不予退还投标保证金的两种情形外，增加了“投标人在投标过程中以提供虚假资料等弄虚作假方式投标并查证属实的”的内容。该内容明显加重了投标人的责任，也不符合上述法规规章的规定，且与九部委第56号令中如何引用《标准施工招标文件》的要求相悖。 依照《民法总则》第六条、第七条规定，聚城公司在投标过程中弄虚作假，违反诚信原则，扰乱招标投标市场，对于其他合规投标人也造成一定不利影响，如果不予惩戒将造成不良的示范效应，聚城公司理应承担相应的法律责任。虽然双方对于投标保证金的条款已经达成合意，但该不予退还保证金的条款实质是一种具有惩罚性质的违约条款，如果因为聚城公司违反诚信原则的违约行为而不返还聚城公司高达50万元的投标保证金，在建工公司没有证据证明其实际损失的情况下，建工公司将因此获得大额利益，双方的权利义务明显失衡，不符合公平原则，故酌定建工公司退还45万元投标保证金给聚城公司，对聚城公司要求建工公司支付利息的诉讼请求不予支持。 综上，根据相关法律规定，一审法院判决：被告建工公司于本判决生效之日起十日内退还保证金45万元给原告聚城公司；驳回原告聚城公司其他诉讼请求。 二审中各方的观点： 建工公司上诉的理由：1.一审法院适用法律错误，应依法改判。首先，本案案由不是缔约过失责任纠纷，而是招标投标合同纠纷。其次，根据《招标投标法》第十九条规定，招标人有权根据项目的特点和需求编制与项目特点和需求有关的招标文件。被上诉人作为投标人出具的投标文件明确响应了招标文件的要求，招投标文件对双方即具有约束力，涉案项目招标文件明确记载：投标人在投标过程中以提供虚假资料等弄虚作假方式投标并查证属实的，其缴纳的投标保证金将不予退还。被上诉人向上诉人提交的投标文件明确表示接受招标文件的各项要求，从未对投标保证金条款提出任何异议，该合意内容系双方真实意思表示，亦不违反法律法规的禁止性规定，依法成立并生效，对双方均具有约束力。再其次，虽然法律法规没有对投标保证金的具体数额作出规定，但住房和城乡建设部《房屋建筑和市政基础设施工程施工招标办法》规定，一般不得超过投标总价的2%，最高不得超过50万元；国家发展改革委等七部委发布的《工程建设项目施工招标投标办法》规定，投标保证金不得超过项目估算价的百分之二，但最高不得超过八十万元。根据上述文件规定，投标保证金最高不超过80万元。综上，在案涉招标项目预估金额高达3912.4万元的情况下，上诉人确定案涉招标项目投标保证金为50万元并无不当，上诉人收取聚城公司50万元投标保证金即是双方的合意也不违反法律规定。最后，一审法院认定聚城公司在投标过程中弄虚作假、违反诚信原则，扰乱招标投标市场，聚城公司应承担相应的法律责任，上诉人没收聚城公司投标保证金50万元，符合双方在招标文件和投标文件中投标保证金的约定和法律关于定金罚则的规定。一审判决结果却酌定上诉人退还50万元投标保证金中的45万元给聚城公司，仅要求聚城公司承担5万元的法律责任，不仅不符合招投标文件的约定和法律规定，甚至是纵容、鼓励聚城公司弄虚作假。 被上诉人聚城公司辩称：1.上诉人认为缴纳50万元保证金属于承诺是对法律的错误认识，招标文件属于对项目工程的要约邀请，被上诉人提交投标书属于要约，被上诉人中标签订合同才能属于承诺，双方才能签订合同成立关系，因此本案关于招投标事宜是涉案工程的法律关系仍停留在磋商阶段，本案定性为缔约过失责任没有任何错误。2.双方为平等的法律合同关系，上诉人虽然是大型国企，但是不能代替行政机关行使行政处罚权，既然本案主体之间是缔约过失纠纷，应当结合缔约过失给对方造成的损失裁定各自应当承担的责任，同时上诉人在招标文件里以霸王合同条款的形式，超出招投标管理条例九部委关于施工文件的标准，强行增加投标人的义务，违背公平原则。一审法院判决事实清楚，证据确凿。 二审法院认为： 缔约过失责任，是指在订立合同过程中，当事人因实施违反诚实信用原则的行为给对方造成损失后应承担的法律责任。根据一审法院已经查明的事实，聚城公司在建工公司进行的招标中，存在以提供虚假资料等弄虚作假方式投标的违规行为，违反了诚实信用原则，构成缔约过失。故一审法院将本案案由应为缔约过失责任纠纷，并无不当。聚城公司在本案招投标中的违规行为并非法定不予退还投标保证金的情形，一审法院在建工公司并未举证证实其实际损失的情况下，综合考量本案的案情，为防止当事人双方权利义务明显失衡，酌定由建工公司退还聚城公司45万元投标保证金，相应的利息诉求不予支持，并无不当。建工公司上诉主张不应全部退还案涉投标保证金，并无充分的事实和法律依据，明显超出了聚城公司因其违规投标所应承担的民事责任的合理范畴，本院不予支持。二审法院判决驳回上诉，维持原判。   案件评析 笔者认为，这份判决是近年来有关投标保证金的判决中最令人匪夷所思的判决。判决反映的法律问题，应当引起业界同仁思考。 第一个问题，招标人收取投标保证金是民事行为，还是行政处罚？ 招标人收取投标保证金行为的属性，是判断其他问题的基础性问题。若收取投标保证金是民事行为，则应当遵循“法不禁止即自由”的原则，在法律规定外可以由当事人约定不予退还投标保证金的其他情形；若是行政处罚，则因其为行政行为，只能由法律规定，而不能由当事人随意约定。 笔者认为，在招标过程中，招标人与投标人缔结两种合同。一种是招标完成后签订的采购合同，即招标人与中标人签订的采购标的的合同；另一种是招标过程中招标人与各投标人签订的投标保证金合同。从缔约过程看，招标人发出的招标文件，既包含邀请潜在投标人对采购标的（货物、服务或者工程）投标的要约邀请的内容，也包含投标保证金的内容，如投标保证金的金额、交纳时间、形式及不予退还的情形等。 针对采购标的要约邀请，各投标人递交投标文件为发出要约，招标人确定中标人并发出中标通知书时作出承诺，采购合同成立，即多个投标人向招标人发出要约，而招标人只向中标人发出承诺并签订采购合同。 但招标文件中有关投标保证金的内容，笔者认为不是要约邀请，而是要约。根据《民法典》第四百七十二条的规定，要约是希望与他人订立合同的意思表示，该意思表示应当符合下列条件：一是内容具体确定；二是表明经受要约人承诺，要约人即受该意思表示约束。招标文件有关投标保证金的内容可以理解为是招标人希望与投标人订立投标保证金合同的意思表示，并且投标保证金的金额、交纳时间、形式、不予退还的情形等均具体确定，一经投标人承诺，招标人即受该意思表示约束。因此，招标文件中有关投标保证金的内容是要约。投标人以缴纳投标保证金的行为作出承诺，即根据招标文件规定的投标保证金的金额、交纳时间、形式等向招标人或者招标代理机构缴纳投标保证金，并在投标文件中提供递交投标保证金的银行汇款凭证、基本账户证明等材料。只要投标人缴纳投标保证金，招标人与各个投标人有关投标保证金的合同成立并生效。如果投标人出现不予退还投标保证金的情形，招标人不予退还投标保证金，则是投标保证金合同履行。 从上述缔约过程看，投标保证金合同是招标人与投标人双方合意的结果，招标人在招标文件中明确发出缔结投标保证金合同的要约，投标人以缴纳投标保证金的形式作出承诺。虽然投标保证金是招标人单方确定，投标人没有协商的权利，但投标人若认为投标保证金金额过高，可以不参与投标，投标人有选择权。另一方面，由于投标保证金合同是格式合同，由招标人单方制定，故为防止招标人滥用权利，损害投标人的利益，法律对投标保证金作出限制性规定。《招标投标法实施条例》规定，投标保证金不得超过招标项目估算价的2%。《房屋建筑和市政基础设施工程施工招标办法》规定，投标保证金一般不得超过投标总价的2%，最高不得超过50万元；国家发展改革委等七部委发布的《工程建设项目施工招标投标办法》规定，投标保证金不得超过项目估算价的2%，但最高不得超过80万元。只要招标文件规定的投标保证金未超过规定，就应当受到法律的保护。本项目的招标估算价为3912.4万元，投标保证金不应超过2%即78.248万元，而招标文件规定的投标保证金是50万元，符合法律规定。 根据《行政处罚法》的规定，行政处罚是指行政机关依法对违反行政管理秩序的公民、法人或者其他组织，以减损权益或者增加义务的方式予以惩戒的行为。构成行政处罚的要件有：实施行政处罚的是行政机关，行政处罚针对的是公民、法人或者其他组织的违法行为，行政处罚是减损权益或者增加义务的惩戒行为。而招标人不是行政机关，并且法律未规定招标人收取投标保证金是违法行为。根据《招标投标法实施条例》第六十六条，招标人超过本条例规定的比例收取投标保证金的，由有关行政监督部门责令改正，可以处5万元以下的罚款；给他人造成损失的，依法承担赔偿责任。因而只有在招标人超过法律规定的2%的比例收取投标保证金时才是违法行为。招标人在法律规定的范围内收取投标保证金是合法行为。 综上，收取投标保证金是招标人、投标人意思一致的合同行为，是民事行为，而非行政处罚。只是，投标保证金合同的特点是单务合同，投标人只有按照招标文件规定缴纳投标保证金的义务、并保证不出现不予退还投标保证金的情形，而不享有权利；招标人享有收取投标保证金的权利而不承担义务，双方的权利义务不对等。投标保证金合同虽然具有惩戒性，但并不影响其合同属性，不能将其归入行政处罚。 第二个问题，除法律规定外，招标文件能否规定其他不予退还投标保证金的情形？ 本案中，法院认为，《招标投标法实施条例》规定的投标保证金不予退还的情形有两种：一是投标截止后，投标人撤销投标文件的；二是中标人无正当理由不与招标人订立合同，在签订合同时向招标人提出附加条件，或者不按照招标文件要求提交履约保证金的。除此之外，招标文件不得再制定其他投标保证金不予退还的情形。笔者认为，该观点值得商榷。 其一，基于上述分析，订立投标保证金合同是民事行为，而非行政行为。民事行为遵循的是“法无禁止即自由”的原则。因此，只要法律未明确禁止，招标文件可以规定其他情形。 其二，实践中，不少项目的招标文件将投标人弄虚作假、串通投标等行为列入不予退还投标保证金的情形。《招标投标法实施条例》规定的投标截止后投标人撤销投标文件、中标人无正当理由不与招标人签订合同或者在签订合同时提出附加条件或者不按照招标文件要求提交履约保证金的情形，与弄虚作假、串通投标相比，后者后果更为严重、性质更加恶劣。因此，根据“举轻以明重”的法律原则，应当允许招标文件将这些行为列入不予退还投标保证金的情形。本案中，既然聚城公司投标文件中提交了相关业绩，在招标人、法院提出要求查验合同原件时，聚城公司就有义务、有能力提交合同原件，证明其业绩的真实性，但聚城公司却不提交，可以推定其投标文件中的业绩为虚假，证明其故意提交虚假材料谋取中标。这种做法损害了招标人的权益。 第三个问题，招标人收取投标人的投标保证金，追究的是缔约过失责任还是违约责任？ 一审法院认为，建工公司发出的招标文件属于要约邀请，招标文件中明确载明投标保证金50万元。聚城公司根据招标文件缴纳了保证金50万元并提交投标文件，投标文件属于要约，根据《合同法》的规定，要约到达受要约人时生效，建工公司收到了投标文件，双方关于投标保证金的条款已经达成合意。二审法院认为，缔约过失责任，是指在订立合同过程中，当事人因实施违反诚实信用原则的行为给对方造成损失后应承担的法律责任。根据一审法院已经查明的事实，聚城公司在建工公司进行的招标中，存在以提供虚假资料等弄虚作假方式投标的违规行为，违反了诚实信用原则，构成缔约过失。故一审法院将本案案由定为缔约过失责任纠纷，并无不当。 笔者认为，一审法院观点错误之处在于，未区分采购合同标的的要约、承诺与收取投标保证的要约、承诺。对于采购标的而言，招标文件只是明确本项目的估算价、采购产品的技术及服务需求等内容，这些内容并不确定，要以投标文件的内容为准，因而不是要约，而是要约邀请；投标文件有关投标报价、投标产品的品牌及型号、服务方案等内容均是具体确定的，故而投标文件是对采购标的发出的要约；招标人以中标通知书的形式发出承诺时，采购标的的合同成立。但是，招标文件中有关投标保证金的相关内容是明确、具体的，构成要约，投标人以缴纳投标保证金的行为作出承诺，此时投标保证金合同就成立、生效。一审法院的论述，只是分析了投标文件到达受约人时生效，双方关于投标保证金的条款达成合意，根据《合同法》（现为《民法典》）的规定，要约生效并不意味着合同生效，必须承诺生效才可以。因而一审法院的论述是有欠缺的。 二审法院的观点，将招标中两个合同的后果混为一谈。投标人提供虚假材料弄虚作假，首先出现投标保证金合同约定的违约情形，招标人可以不予退还投标保证金；其次因该违法行为投标人的投标将被否决，导致其没有资格签订采购合同。虽然弄虚作假不予退还投标保证金与不签合同有因果关系，但弄虚作假造成的是两个不同的后果。对于缔结采购合同而言，因弄虚作假构成双方不能签订采购合同，投标人构成缔约过失，应当承担缔约过失责任；但对于投标保证金合同而言，则是投标保证金合同的履行，招标人追究投标人的违约责任。故不予退还投标保证金，招标人追究的是投标人的违约责任，而非缔约过失责任。 第四个问题，本案中，人民法院是否应当适用公平原则调整投标保证金金额？ 法院一方面认为，聚城公司在投标过程中弄虚作假，违反诚信原则，扰乱招标投标市场，对于其他合规投标人也造成一定不利影响，如果不予惩戒将造成不良的示范效应，聚城公司理应承担相应的法律责任。另一方面又认为，不予退还保证金的条款实质是一种具有惩罚性质的违约条款，在建工公司没有证据证明其实际损失的情况下，建工公司收取50万元投标保证金获得大额利益，双方的权利义务明显失衡，不符合公平原则，故实际判决建工公司不予退还5万元投标保证金。 笔者认为，法院在本案中适用公平原则存在以下问题： 第一，如前分析，投标保证金是投标保证金合同的价款，不是违约金。投标保证金是招标人、投标人缔结投标保证金合同时确定的合同价款。根据《民法典》第四百九十六条第二款规定，采用格式条款订立合同的，提供格式条款的一方应当遵循公平原则确定当事人之间的权利和义务。除非提供格式条款的一方未履行提示或者说明义务，致使对方没有注意或者理解与其有重大利害关系的条款的，对方可以主张该条款不成为合同的内容。为防止招标人滥用权利确定投标保证金损害投标人的权益，《招标投标法实施条例》已经规定投标保证金不得超过招标项目估算价的2%。因此，只要招标人在法定幅度内确定投标保证金就应当认为招标人遵循了公平原则。法律并未规定，招标人应当根据实际损害规定投标保证金，这种规定实际上也无法操作。并且，本案中，聚城公司并未以招标人未履行提示或者说明义务、致使其没有注意或者理解投标保证金条款为由提起诉讼，故本案不能违反《民法典》第四百九十六条第二款规定不支持投标保证金。 第二，不符合《民法典》规定的显失公平的情形。根据《民法典》第一百五十一条规定，一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，致使民事法律行为成立时显失公平的，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。本案中根本不存在该条规定的显失公平应当撤销投标保证金的情形。 第三，法院调低投标保证金的做法亦不合法。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）的规定和司法实践，法院审理合同当事人一方主张违约金过高的案件时，由主张违约金过高的违约方对违约金是否过高承担举证责任，同时应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度、预期利益等因素综合确定。生效判决显然没有这些内容的认定。 第四，法院随意适用公平原则，造成不良社会效果。公平责任原则是民事责任的一种，也称衡平责任原则，它是指在当事人双方对造成损害都没有过错，且不能依法适用无过错责任原则，使受害人遭受的重大损害得不到赔偿且显失公平的情况下，人民法院根据双方当事人的实际情况，按公平合理观念判定由双方分担损失的一种归责原则。公平责任原则的行使，完全依靠法官根据个案情况自由裁量。为防止法官裁量权不当行使，法律明确规定，只有没有法律规定、发生法定情形无法适用合同时，才能适用。本案中，若聚城公司提供的业绩并非虚假，无论是在招标过程中还是在诉讼中均可以举证证明。但聚城公司拒绝提供证据，恰恰证明其对该损害的造成有主观过错，即故意提供虚假材料；而招标人只要保证投标保证金的金额在法定范围内，就不存在主观过错。因此，法院本应适用投标保证金合同作出判决却擅用公平原则，判决失当。 最重要的是，该判决示范效应不仅如此。若撤销投标文件不退还保证金50万元，而弄虚作假却只不退还5万元，则故意违法的代价小于撤销投标文件的代价，起不到阻止弄虚作假、串通投标等行为的作用。同时，会导致其他招标项目投标保证金的规定和收取无所适从，招标人不敢规定、不敢收取投标保证金，总会担心会被法院调整，破坏了法的安定性原则。

为深化政府采购制度改革，发挥政府采购促进中小企业发展的政策功能，缓解中小企业融资难题，江苏省印发《关于深入推进政府采购线上合同信用融资工作的通知》（以下简称《通知》），深入推进政府采购线上合同信用融资工作。 《通知》要求，采购代理机构应积极配合做好政府采购线上合同信用融资工作，在采购文件中列明“政采贷” 融资指引条款，在供应商获取采购文件、领取中标/成交通知书等环节主动宣传相关优惠政策。 《通知》强调，金融机构应降低融资门槛，以政府采购合同金额为限，金融机构实行应贷尽贷，不得要求供应商提供任何形式的抵押或担保。金融机构自受理供应商融资申请之日起不超过5个工作日完成贷款审批。对办理“政采贷”业务的供应商执行优惠利率，原则上最高不超过最近一个月全国银行间同业拆借中心公布的相应期限的贷款市场报价利率（LPR）加100个基点，并不得另行收取其他费用和附加其他条件。 供应商弄虚作假或以伪造政府采购合同等方式获取融资的，金融机构可以解除融资协议，并按融资协议追究违约责任，财政部门视情将相关供应商列入政府采购失信记录名单；涉嫌犯罪的，移送司法机关处理。金融机构发布不实信息、虛假宣传或违背服务承诺开展融资的，由相关部门责令限期改正，情节严重的，终止融资业务合作资格。采购人不配合金融机构和供应商开展融资服务、不按时签订采购合同、未按规定公告采购合同或无故拖延支付合同资金的，由财政部门按照政府采购有关法律法规予以处理。   来源：工信政府采购微信公众号

  今年4月底，绿色政府和社会资本合作（PPP）项目典型案例名单在国家发展改革委官网公示结束，16个典型案例正式入选。此次典型案例征集评选是根据《国家发展改革委办公厅关于征集绿色政府和社会资本合作（PPP）项目典型案例的通知》（发改办投资﹝2020﹞812号）要求，经省级发展改革委审核推荐及社会公开征集，并委托清华大学PPP研究中心组织专家评审，形成了绿色政府和社会资本合作（PPP）项目典型案例名单。清华大学PPP研究中心将具体案例信息进行了汇总整理，并陆续将通过公众号公开发布，进行广泛宣传推广。 为加快大兴区“五位一体”建设，践行习近平“绿水青山就是金山银山”理论，显著的改善新凤河流域的生态环境，实现环境、经济及社会效益的有机结合，2017年3月，大兴区人民政府授权大兴区水务局实施“大兴区新凤河流域综合治理工程PPP项目”，并通过公开竞争选择北控水务集团作为本项目社会资本方承担项目的设计、投融资、建设、运营和维护工作。 一、项目概况 （一）项目基本情况 新凤河位于大兴区北部，属北运河水系，凉水河主要支流，是大兴区主要的防洪排水、风景观赏河道。新凤河流域面积166.4平方公里，流域内共有河渠23条，总长96.35公里，干流新凤河西起永定河灌渠，东与凉水河相接，全长30.1公里。作为北京市“三环水系绕京城”的“水三环”主要组成部分，新凤河是连通北京市南部地区黄村、亦庄和通州城市副中心的重要生态廊道。       （二）治理思路 项目治理以习近平“山水林田湖草”生命共同体和“尊重自然、顺应自然、保护自然”等生态文明思想为指导。采用“水安全、水环境、水资源、水生态、水管理”的“五位一体”系统设计原则，按照“防洪达标→削减污染→提升水质→修复生态”的治理路径，制定了以总控模型为核心的流域系统治理方案，通过总控模型优化设计方案、指导工程建设时序和项目长效运维，实现生态系统质量的整体改善，最终实现“水清岸绿、鱼翔浅底”的治水目标。 （三）建设内容 新凤河项目是典型的以流域为治理单元、以水质达标为绩效考核、以再生水补水为主的北方缺水型城市水环境综合治理项目，包含生态廊道工程、水环境治理工程、河道清淤工程及生态修复工程四个子项工程，主要建设内容有： 1、水安全：对新凤河5条主要支流按照20年一遇防洪标准进行河道治理，总长26.23km。 2、水环境：新建污水管网22公里，截污2.8万吨/天；污水处理站3座，总规模6800吨/天；河道清淤54公里；建设初雨调蓄池2座、河口湿地78公顷，收集和处理面源污染11万方。修复植物缓冲带116.89公顷，新建环保再生透水健康步道24公里，亲水平台14处。 3、水资源：新建再生水管线22公里，引调再生水12.7万立方米/天，补给新凤河干流及主要支流。 4、水生态：新增水生植物23种，水生植物恢复面积30.4公顷；新增蓄水堰5座，河道水质原位净化渗滤坝11座，鱼巢栖息地400米，恢复深潭-浅滩栖息地10余处，生态岛2座。 5、水管理：新建水文水质站10座、雨情站3座、视频监控设备243个，入河排水口监测设备34套，开发以“水环境模型”和“大数据专家库”为双核心的智慧水务系统1套。. 二、项目运作模式 （一）交易模式 在大兴区政府授权下，大兴区水务局作为实施机构采用DBFOT运作模式实施本PPP项目，即选择社会资本与区政府指定的政府出资人代表成立项目公司，区水务局授予项目公司特许经营权由其负责本项目的设计、建设、投融资、运营和维护，经营期满，项目设施无偿移交政府方。项目交易结构图如下：     实施模式说明如下： 1、大兴区政府授权大兴区水务局作为本项目的实施机构，并指定大兴区物资集团有限公司作为政府出资人代表，通过法定程序选择境内有经验、有实力的社会资本方。 2、大兴区物资集团有限公司与中标的社会资本（北控水务）签署《合资经营合同》，在大兴区成立项目公司（北京北控兴凤水环境治理有限公司），在项目公司中，大兴区物资集团占1%股份，北控水务占99%股份。 3、区水务局与项目公司签订《PPP项目合同》，授予项目公司特许经营期内的特许经营权，项目公司自行承担责任、风险和费用，并负责设计、投资、融资、建设、运营维护本项目，特许经营期满，项目设施无偿移交政府方。 4、项目公司根据《PPP项目合同》的规定提供新凤河流域综合治理服务，并通过政府购买服务费收回投资，并获取合理回报。 5、特许经营期届满时，项目公司将本项目所有设施无偿、完好地移交给区水务局或其指定机构。 （二）回报机制 项目合作期20年，鉴于本项目的非经营性属性，本项目回报机制为基于绩效评价的政府付费方式。付费来源包括由基于工程可用性评价的可用性服务费和基于项目运营维护的运维绩效服务费两部分构成。可用性服务费以竣工决算审计报告投资为基数，核减政府补贴资金后按照中长期商业贷款基准利率计算并在运营期按照实际运维绩效考核结果每年等额支付。运维绩效服务费以项目公司运维服务方案为基础，按照运维绩效服务费基数和项目实际运维绩效考核结果按季度进行支付。 （三）项目贡献 通过三年治理，新凤河流域治理成效明显，贡献了巨大的环境、生态和社会价值： 1、全流域黑臭水体已消除。 2、水环境质量大幅提升。2019年新凤河出境断面烧饼庄闸主要水质指标COD、NH3-N、TP年平均值相比2016年分别下降了48.75%、92.61%和85.68%，流域水环境质量从治理前的劣Ⅴ类提升到了地表水Ⅳ类。 3、水生态恢复效果显著。新凤河流域水生植物约26种，其中人工栽植20种，自然生长约6种，总的水生植物覆盖度约40%；鱼类约10种，鱼类主要有鲫鱼、草鱼、鲢鱼、黄黝鱼等；大型底栖动物恢复良好，鸟类种类和数量逐渐增多，水生态系统生物多样性明显提高。现阶段新凤河水生态健康综合指数为88.5，相比治理前提升了330%。 4、社会效益彰显。新凤河、老凤河、安南湿地和新西凤湿地公园等工程完成后正式对市民开放，成为市民休闲、游憩、健身的打卡景点，两岸土地价值提升，充分彰显了水环境治理项目的社会效益。 （四）项目亮点和示范价值 本项目作为北京市水环境治理领域重要PPP项目，也是大兴区首个全流域水环境综合治理PPP项目，通过积极引入专业化的社会资本参与大兴区水环境建设，采用可持续发展的绿色创新PPP模式，运用绿色先进技术和设计理念，极大提高水环境综合治理的效果和效率，有效改善了北京市和大兴区的生态文明和环境保护建设效果，取得了较好的的生态效益、经济效益和社会效益，具有较高的示范价值。 1、采用可持续发展的绿色创新模式 项目采用政府与社会资本合作（PPP）模式： 通过引入社会资本投资建设，有利于平滑政府财政支付资金压力、突破短期财政支付能力限制、加快市政基础设施建设，实现政府财政预算与基础设施建设需求的可持续平衡。 通过引入选择专业化的社会资本，改变传统模式下投资、设计、建设、运营主体分离的局面，由社会资本统筹考虑项目的资金筹措、设计方案、建设管理和运营维护，从项目全生命周期维度实现了政府监管与项目管理的统一，同时切实降低项目全生命周期的成本，实现项目的可持续发展。 通过建立和落实基于项目绩效的考核付费机制，切实保障公共产品和服务质量得到改善，提高项目管理效率和整体服务水平，实现项目产出的可持续。 实现了市发改委和市区财政补贴资金与社会资本的有机结合，充分发挥了政府投入的撬动和放大效应，进一步优化了项目的资金成本，实现了政府社会资本的合作共赢和资金的可持续使用。 2、运用绿色先进技术和设计理念 新凤河项目从规划开始，树立并贯彻全生命周期污染减排、生态友好型施工工法应用、生态系统涵养与恢复、长效管控，亲水空间营造和环保教育融入的技术理念。 基于目标水质的技术与工程体系全生命周期科学优化决策。依托卫星遥感、无人机、地面监测的空天地一体化监测体系获取的数据为基础，对流域水环境问题进行全面、系统、定量的识别分析。采用多模型耦合分析方法，从全生命周期视角，对治理方案及建设、运维进行高效、定量、智能、动态分析辅助决策，依托企业专家库、技术库等智库资源，进行治理技术与工程体系科学优化决策和辅助设计，确保全程目标可达。通过实测与模型分析，系统研究北方再生水补水河流水质时空分布和变化规律以及再生水补水与水生生物类群栖息及生存规律的关系，提出适合新凤河的优势水生植物和水生动物类群，并结合微生态调控技术，构建以本地优势物种为核心的生态系统，强化河道自净作用，确保全流域水质提升和断面水质达标。 构建灰绿结合雨水净化系统，创新引领“海绵河流”建设模式。在基本解决点源和内源污染基础上，结合新凤河特点和生态河流治理模式，因地制宜的创新构建“灰色调蓄+绿色净化”相结合的雨水径流污染削减系统，“变害为利”，重新构建雨水资源回补河流通道。工程新建初雨调蓄池2座，有效收集调蓄控制162公顷城市区域初期雨水径流；新建河口湿地78公顷，服务收集和净化29.6平方公里的支流面源污染控制。通过水利设施、再生水泵站、初雨调蓄池、河口湿地等之间的联调，有效调控净化雨水径流，将雨水径流从“污染源”变为“补给水源”，变害为利，重新恢复河流自然补给模式。 建筑垃圾循环利用开启生态治河新范式。聚焦“环保、生态、活力”，广泛运用红机砖道路、透水铺装、微晶石等新型材料，翻新公园硬质铺装，部分区域铺装采用红基砖环保材料，体现了项目环保、生态可持续的特点。尤其结合大兴国际机场的建设，将房屋拆除过程中形成的大量建筑垃圾回收循环利用，利用废旧红砖用建设健康步道和广场，其它可再生材料用作道路基层、垫层和面层，新凤河共回用废旧红砖铺设步道和广场5750m2，废旧红砖39.6万块，再生级配碎石32744m2，建筑垃圾再生的路缘石4400米，累计消纳建筑垃圾3690方。开创了生态治河与资源回收利用相结合的新范式。 基于水生态系统修复的再生水水源性北方河流生态复兴。新凤河水生态修复从自然生态系统演替规律出发，在通过各类工程措施提升河道水质基础上，按照“自然恢复为主，人为适度干预”的修复思路，以提升河流生态系统自净能力和抗干扰能力为原则，恢复植被缓冲带116.9公顷，新增水生植物面积30.4公顷，重点恢复以香蒲、千屈菜、黄菖蒲、苦草、竹叶眼子菜为代表的的25种本地水生植物24.7万m2，重建深潭-浅滩栖息地10余处、新增鱼巢栖息地400米、溢流堰5座、渗滤坝11座，营造了“水-岸-陆”丰富多样的生境系统，逐步恢复河道生态系统健康，提升水体自净能力和生物多样性，初步实现新凤河生态复兴。为保护湿地生态系统的自然恢复，公园前置塘、潜流湿地区实行半封闭式管理，表流湿地岛屿实行全封闭式管理，最大程度减少人对自然的干扰。 感知现在、预知未来，新凤河多维度智慧管控系统。历经3年的前期现场调研、资料整理、工程设计和建设，搭建了以总控模型和大数据专家库为核心的新凤河智慧水务平台，从水安全、水环境、水资源、水生态及水管理等5个维度为项目长效运维提供技术保障。可及时、准确为项目运维提供实时状态感知和风险预警、预报，帮助管理者制定、决策实施河道防汛安全、水污染防治、水资源节约、生态恢复等管理保障。系统对新凤河全流域水生态系统进行全面监控，定期调查和评价区域植物、水生动物、鸟类等生态环境质量，为水生态系统运行维护管理提供决策支持。 多样化亲水活动空间打造京南百姓幸福河。新凤河秉承“以人为本”的设计理念，新建市民休憩廊亭8座，健康步道24公里，亲水平台14处，汀步7座。新凤河城市段实现了“有河有水，可亲可憩”；为满足市民傍晚休闲、漫步需求，新凤河城市段实现了无死角亮化，以保障居民安全。 湿地环保主题教育。项目努力把安南湿地打造成为一个人人参与、人人都能够从我做起的环保主题公园，通过社区参与、教育和培训以及社会企业在运营方面的参与，公园为人们提供了一种途径，让大家参与到经济、社会和环境可持续性发展中来。一是倡导清洁能源利用，亮化上均采用太阳能景观灯为主要照明设施。二是设计阶段场地记忆的保留，在安南湿地环保主题公园的方案设计阶段最大程度的保留以及利用了场地原有的树木，将其融合进湿地景观中，与过去建立联系，保留了场地记忆。三是营造生态栖息地，为保护湿地生态系统的自然恢复，公园前置塘、潜流湿地区实行半封闭式管理，表流湿地岛屿实行全封闭式管理，最大程度减少人对自然的干扰，从而增加生态多样性，提升生态物种弹性，提高其长期存活的能力。四是科普导视与环保课程，为让更多的人树立保护环境的意识，公园沿游园路线设置了多种形式的环保科普知识宣传和互动设施，开发了针对大人和儿童丰富的环保教育课程，设计了为周边社区参观苗圃、体验自然、举办活动、植物栽培和旧物交换的场所，设计了安南湿地环保主题公园LOGO、公园宣传和浏览手册，开发了环保帆布袋、T恤衫、水杯、小盆栽、U盘等环保文化纪念品，希望通过公众的参与，传递环境保护的意识，“让我们爱上地球”！   转自：清华PPP研究中心公众号

  主要内容：我国为什么在基础设施领域推行公募REITs：虽然REITs起源于房地产领域，但全球基础设施领域REITs市场占比超30%，美国基础设施REITs市场占比接近40%，具有相当大的比重。另外一方面，中国经济步入存量时代，我国基础设施体系规模庞大且具备大量优质资产，公募REITs有助于盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。 一、我国为什么在基础设施领域推行公募REITs REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是一种向投资者发行收益凭证募集资金投资于不动产，由专门投资机构进行管理，并将综合收益分配给投资者的一种投资基金。REITs产生于20世纪60年代的美国，其底层资产非常丰富包括基础设施、住宅、工业、零售、数据中心、医疗、写字楼、仓储、单一经营、多元经营、木材和度假村等。2021年6月21日，我国首批9只基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“公募REITs”）在沪深交易所发行上市，标志着我国正式启动公募REITs。 与国外REITs不同的是，我国此次公募REITs为何在基础设施领域开展？一方面，虽然REITs最早起源于房地产领域，但事实上全球基础设施领域REITs市场占比超30%，美国基础设施REITs市场占比接近40%，具有相当大的比重。基础设施领域推行REITs并非空穴来风，而是审时度势下的中国特色选择。另一方面，中国经济已经从增量时代步入存量时代，我国基础设施体系规模庞大且具备大量优质资产，存量已达130万亿元，其中，适合作为REITs投资标的的资产规模超过30万亿元。尤其在粤港澳大湾区、长三角等经济发达地区，基础设施资产类别全、规模大、收益好，具备区域一体化的联动和集聚优势。我国探寻公募发行REITs已经有十余年，受限于政策、法律法规，只不过一直是私募发行的类REITs，但类REITs一直无法与国际上标准REITs相提并论。公募REITs的推出具有重要意义，是防风险、去杠杆、稳投资、补短板的有效政策工具，是投融资机制的重大创新，有助于盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，促进基础设施高质量发展。 二、公募REITs要点与特征 1.政策演变     表1列举了2020年4月公募REITs试点开始到目前的主要政策文件及发展脉络变化。证监发[2020]40号、发改办投资[2020]586号、证监发[2020]54号、发改投资[2021]958号，以及沪深交易所的配套规则与通知，涵盖了行业、区域、资产、利益相关方的要求，明确了审查、发行、上市等合规性安排与规则，政策框架及配套规则初步形成。有几个值得注意的地方，在证监发[2020]40号与发改办投资[2020]586号文的基础上，最新的发改投资[2021]958号文增加了几条：一是发行区域扩大至全国；二是扩大了行业，增加了停车场、能源基础设施、旅游、保障性租赁住房项目；三是发行项目底层资产不低于10亿元，且发行人需满足扩募的类似资产总额不低于20亿元，这是首次提出的，在此前文件并没有明确要求底层资产规模。  资料来源；中证鹏元整理，《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法、审核、发售、上市、存续相关5个文件》分别为2021年1月29日发布的3个文件《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》、《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号—审核关注事项（试行）》、《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号—发售业务（试行）》；2021年4月30日发布的2个文件《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指南第1号—发售上市业务办理》、《上海证券交易所投资者风险揭示书必备条款指南第4号—公开募集基础设施证券投资基金（REITs）》，深交所同理。 2.审核与发行 多部门层层审查、严格把关。政策对REITs基础资产的行业、土地性质、权属转让、资产规模、现金流稳定与收益等，原始权益人的资质、运营等条件均进行了严格限制，无论是国企还是民企，最根本的要求还是底层资产的现金流稳定和项目权属性质清晰合规。审核上一般由省级发改委对项目出具专项意见后，国家发改委推荐至证监会，由证监会、沪深证券交易所履行注册、审查程序。审批在前，注册在后的项目遴选方式，最终REITs能否上市的尺度主要掌握在发改委手中。 3.产品结构与特点 首批公募REITs整体框架结构比较规范，目前都是“封闭式公募基金—资产支持专项计划—项目公司—项目”的结构，该架构设计借鉴类REITs的双SPV构架，这种安排完全是为了符合当前中国法律法规的要求，公募基金产品不能直接投资于实业，只能投资标准化产品。 涉及六类参与主体：即原始权益人（基础设施项目的原发起人）、基金管理人（设立公募基金产品，对基础资产进行尽职调查以及运营管理）、资产支持证券管理人（设立资产支持专项计划）、托管人、运营管理机构（基金管理人或委托专门的运营管理公司）以及中介机构（财务顾问、会所、律所、评估等）。几点需要注意，公募基金和资产支持证券的管理人必须为同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和证券公司，托管人须为同一家机构，运营管理机构由管理人负责（实际上，首批9只公募REITs的运营管理机构均为原始权益人或其关联方，此举是确保基础设施项目运营管理的稳定）。 基本流程：投资者（战略配售、网下配售、公众配售，后两者不锁定份额可流通）认购公募基金产品，80%以上的公募基金产品投资于资产支持专项计划（其余基金资产应当依法投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具），公募基金产品控股资产支持专项计划从而间接控制基础设施底层资产所有权。基础设施项目产生稳定的现金流，投资者获取产品收益，契约型封闭式运作，不得赎回。需要说明的是，关于资产专项计划持有项目公司股权，目前有两种做法：一是资产专项计划-项目公司，直接持有，考验股东的资金实力，资金不占用；二是资产专项计划-SPV-项目公司，SPV先间接持有项目公司，然后反向吸收合并达到资产专项计划最终穿透持有项目公司的目的，省去了资产专项计划前期出资，但SPV的出资可能产生借款等资金成本。     与类REITs结构区别：公募REITs具有权益性、公募、标准化特点。虽然公募REITs在构架上套用类REITs，但由于两者性质不同（类REITs偏债性，公募REITs偏股性），因此产品呈现较大差异。例如类REITs产品具有分级、差额补足、流动性支持、外部担保等内外部增信措施，基础设施公募REITs均不涉及，无需评级和增信。公募REITs基金封闭式运作，在交易所市场流通，也不存在类REITs中常见的投资者回售、开放退出等条款设置。 4.收益特征 公募REITs的投资收益来源于两个方面：一是稳定的现金流收益，每年保底的固定分红（分配比例不低于基金年度内可分配金额90%，派息率不低于4%）；二是二级市场的资本利得，标的产品增值收益，取决于资产优劣、运营管理、宏观经济等。公募REITs具有良好的抗通胀的属性，现金流（例如租金收益、收费公路）会随着物价相对应适当调整，颇受中长期投资者的喜爱；有效分散风险，收益介于股票与债券，几乎不受市场影响，且不同区域间REITs表现的相关度也较低，可以有效分散投资组合风险。根据全球REITs市场收益率显示，回报率保持在10%-15%之间，美国历史回报收益平均在13%左右，总体收益可观。 5.估值方法 政策明确规定，公募REITs的估值需采取收益法，评估对象为基础设施项目。不动产项目的资产评估方法主要有收益法、市场法、成本法。收益法通过预测资产的未来每一期收益，利用合适折现率进行折现得到资产的当期评估价值，符合基础设施项目的特点，宜采用。市场法，即比较法，又称市场比较法，以目前资产价值确定的可比案例为基础，通过比较各类条件从而评估价值，由于REITs项目同区域同类型的可比案例少，且市场交易不活跃，不宜采用市场法。成本法以现有资产与负债为基础，利用重置或重建成本的思路，合理评估资产价值，成本法要求可以调查获得资产购建的途径与平均成本，往往较难，无法准确衡量资产现行的价值，也不宜采用成本法。收益法中折现率的确定比较难，并没有统一标准，折现率反映的是资产未来的回报率，首批公募REITs中不同的资产类型折现率的确定也并不统一，较多取前加权平均资本成本，有的直接确定数值为6%-7%，属于资产评估行业的经验取法，也是现行可接受的回报率。 三、首批9只公募REITs上市表现 首批9只公募REITs的资产类型为污染治理、高速公路基础设施、仓储物流和产业园区，归纳起来前两者可称为固收类，短期类收益稳定，未来派息率在6%~12%之间，但未来增值空间有限；后两者可称之为权益类，未来派息率现对较低，仅在4%~5%之间，短期内收益不如固收类资产，但能享受未来资产的升值。自6月21日上市以来，9 只 REITs 产品整体表现平稳，波动相对较小。上市首日，情绪高涨，总成交量超18亿元，换手率在20%左右，其中博时招商蛇口产业园REITs最高涨幅为15%，其余产品均有较大涨幅；截至2021年10月8日，整体涨幅不大，日总成交量控制在4亿元以内，日平均换手率在3%左右，均维持较低水平，其中中航首钢生物质REITs和富国首创水务REITs表现最好，较发行日价格上涨26%和22%，平安广州交投广河高速公路REITs表现最差，低于发行价格2BP，也是目前唯一低于发行价格的。除了9月末受避险情绪高涨价格有所波动外，其余时间表现平稳。         结合成熟市场REITs的表现来看，美国REITs市场的价格走势波动较大，香港REITs市场的价格走势小幅震荡，新加坡REITs市场波动较小。REITs的收益介于股票和债券之间，对比成熟市场REITs的变化，首批9只公募REITs总体二级市场交易表现基本符合市场预期和REITs的长期投资属性，加之原始权益人和机构投资者的锁定期，我国REITs目前可流通份额不多，几乎不受股票、债券、商品市场影响。 我国基础设施领域资产规模巨大，承载优质基础设施项目的城投平台、国有企业绝对利好。随着政策的完善，各项机制的推出，各地优惠政策和专项支持的落地，基础资产的逐渐成熟，我国公募REITs市场具有广阔的发展前景。   来源：中证鹏元评级微信公众号  

  [摘要]当前中国PPP实践取得了重大进展，理论研究却落后于实践，症结之一在于PPP项目管理和公共管理两大研究视角的割裂，前者过于微观且侧重市场逻辑，后者过于宏观又倚重科层分析。未来PPP研究应着力于科层和市场相结合的整合路径，揭开微观项目与宏观结构的互动逻辑，从而推动中国PPP理论体系化和政策清晰化，实现PPP可持续发展。 一、引言 自2014年以来，中国PPP（Public-PrivatePartnership，我国称作“政府和社会资本合作”）发展井喷。根据国家财政部PPP中心的数据统计，截至2020年6月末，全国累计签约PPP项目数量6546个、金额10.3万亿元。PPP模式日渐成为我国公共产品和服务供给的主要机制，这不仅深刻地改变了我国公共投资结构，也将对地方治理格局产生深远影响。由此，PPP理论研究亦日益活跃，现已成为我国学术研究的热点话题。然而，PPP理论研究却落后于实践发展，导致了一定程度上的PPP政策指向模糊和认识不统一等困境。本文认为，造成这一现象的核心症结在于：当前PPP项目管理和公共管理两大研究视角存在严重割裂。一方面，两者的分析对象和前提假设不同，前者着眼于项目的最佳实践和科学管理，后者致力于揭示政府行为逻辑并实现公共价值。 为更好地厘清PPP理论研究的整体脉络与研究现状，同时增进学界对中国PPP实践的理解，本文以中国知网（CNKI）收录的中文文献为基准，检索和梳理PPP相关文献，对中国PPP理论研究展开系统性综述，剖析两大视角割裂现状及成因，并提出整合路径的研究展望，希冀为未来的理论研究提供参考。 二、 基于两大视角的PPP研究现状 我国自20世纪80年代开始应用PPP，大致经历了4个发展阶段。自2014年以来的改革正式推动PPP成为我国公共产品和服务供给的重要机制，也促使中国PPP研究从过往的微观项目管理视角向着公共管理等更加多元的研究视角发展。 界定PPP概念通常采用情境类型法，这源于PPP实践属性强且各国情境千差万别。这也是项目管理视角的PPP研究先于其他领域的主要原因。中国关于PPP的官方定义来自国办发[2015]42号文，有其独有的特征：一是该定义明确政府为PPP项目责任主体，并限定其行为合规路径，相比西方的“公共部门”内涵更为狭窄；二是该定义采用“社会资本”来界定合作伙伴，相比西方的“私营部门”内涵更为宽泛，它不仅包含私营组织，还可以是国有属性的组织，如国有企业、国有银行、国有基金等。还需要说明的是，该定义实际上对伙伴设置了准入条件，要求伙伴至少“具备投资、运营管理能力”。除了营利性企业，国际上也有非营利性的社会组织做PPP伙伴，而我国目前的PPP实践中还鲜见其他组织，造成这一现象的根源来自我国政府部门的条块分割，社会组织由国家民政部等部门主管，而2014年以来的PPP主要与国家财政部和发展发改委的职能相关。 （一）PPP项目管理研究现状 PPP项目管理研究缘起于工程建设管理，发端于公共设施的工程建设投融资。学者们历来热衷于做PPP项目管理的文献综述或荟萃分析。本文通过中国知网（CNKI）以“SU/TKA=‘PPP’并含‘Public-privatePartnership’并含‘政府和社会资本合作’并含SU=‘项目’并含‘项目管理’”作为检索式，且勾选“工程科技Ⅰ辑”“工程科技Ⅱ辑”和“经济与管理科学”数据库，检索得到2014年1月1日-2020年7月15日的2276篇文献，主要包含四类主题。 1.关键成功因素（Critical Success Factors，CSFs）研究PPP项目成功实践的影响因素。这是PPP项目管理领域最早也最丰富的研究，自1996年Tiong提出CSFs研究框架以来，学者们基于中国PPP实践挖掘了大量CSFs要素，后来又对要素分阶段、分专业、分行业的类型化研究。学者们在研究CSFs时，普遍做出一个“成功”或“失败”的二元判断，然而，迄今并无PPP项目“成功”与否的统一标准，自然也谈不上CSFs清单的“标准答案”。而且，已有研究普遍是静态时点的研究结论，这源于PPP项目的跨度实在太长（通常长达30年），鲜少有学者能跟踪一个项目的全生命周期。此外，受限于PPP项目案例资料的可获得性，学者们通常只能得到“成功”案例，却无法得到“失败”素材，这也暗示着当前CSFs研究结论的有偏（biasedresults）。总之，CSFs研究所挖掘的要素虽然非常多，但迄今仍无法厘清各类要素之间的相协同、相抵触或相匹配的关系，仍停留在实践层面的经验性归纳。这一主题构成后续研究主题的经验性基础。 2.风险分担（Risk Allocations）研究侧重预防项目失败的风险要素识别、评估与分配。不确定性意味着风险，CSFs的实现通常充满不确定性，因此CSFs和风险要素研究实则一体两面。Wang等是中国这一主题的开创人且提出了“外星人眼”风险管理模型，柯永建则紧随其后并提出了风险分担机制。我国其他学者基于这一框架拓展实证情境学者们延循这一框架拓展实证情境。不过，当前项目管理领域的风险研究主要基于问卷调研等主观资料为素材，这导致研究结论依赖于“参与主体”，而且项目风险因素也高度依赖于“所处情境”。这一主题有待结合这两方面，以提炼更具一般性的因果机制。 3.绩效评价（Performance Measurement）研究项目产出结果的衡量与评价。这是一项偏技术的研究主题，主要包含产出标准、评价标准及评价方法等，其中较为重要的方法是VfM（Value forMoney，物有所值）评价。Yuan等人建构了中国PPP关键绩效指标与框架，曹启龙等人针对PPP寻租行为提出绩效监督模型。我国于2015年正式将VfM评价纳入PPP实施流程，不过VfM评价的理论与实践工作仍存在模糊之处并因此造成争议，未来有望基于大数据手段进一步完善。 4.控制权配置（Allocation of Control Rights）研究政府和市场协作之间的最优配置。这是近年的新主题，以伍迪和王守清等人的文献为代表。这一视角早期的研究以实物期权的配置为主，大量借鉴金融工程等理论形成了价格机制、补偿机制等技术性结论。自2015年伍迪应用于PPP后，展现出与社会学等其他学科相结合的趋势。然而，他虽然初步借鉴了周雪光的“控制权”理论，做了视角融合的有益尝试，但解释仍旧有限。不过，学科融合的初步尝试为今后的视角整合打下了基础。 （二）PPP公共管理研究现状 PPP公共管理的研究侧重于组织管理与政策过程，致力于提升PPP的治理效能。Hodge和Greve的PPP文献综述是这一领域的经典作品。Wang等人基于Web of Science系统检索得到186篇PPP公共管理文献，提炼了与PPP公共管理研究相关的三大知识背景，即经济学、公共管理和政策、组织理论。本文通过中国知网（CNKI）以“SU/TKA=‘PPP’并含‘Public-privatePartnership’并含‘政府和社会资本合作’”作为检索式，且勾选“社会科学Ⅰ辑”和“社会科学Ⅱ辑”数据库，检索得到2014年1月1日-2020年7月15日的455篇文献，主要包含六类主题。 1.采纳动机（Adoptionmotivation）探讨地区发展水平对PPP采纳结果的影响。通常，发达程度越高，提高效率的采纳动机越大，而拓宽资金渠道的动机则变小。何平均等人从利益相关者视角揭示了农业基础设施PPP的主体动机，将采纳动机研究引入到了特定领域。任小强基于水利工程PPP采纳动机的分析，指出融资和提效两大动机的互动作用。谈婕等人则从落地速度的快慢来解释采纳动机的作用，拓展了动态过程机制。Tan和Zhao则提出采纳率概念，来解释地方政府的PPP采纳行为。从上述研究中可以看出，新近研究已呈现项目层面的采纳动机理论解释，显示出初步的从项目到公共管理转向趋势。 2.执行绩效（ImplementationPerformance）有别于项目绩效研究。这一视角下的执行绩效侧重于过程，而项目绩效侧重于产出。张万宽等人最早建构了国家层面的关键影响因素框架。陈婉玲强调PPP的过程绩效监管工作应关注政府责任，建议采用立法、契约制度化及独立监管等手段来实现。近年学者们针对PPP公共价值问题做了大量反思和倡导，包括公共价值失灵、价值冲突与协调、可持续发展导向下的PPP新内涵等。 3.财政责任（Fiscal responsibility）研究致力于考察PPP对公共财政风险的影响。这一主题也是国内学者近年密切关注的主题之一。Tan和Zhao在公共管理顶刊Public Administration Review（PAR）上讲述了中国PPP复兴仍是财政短缺和政府债务高企的公共财政故事，引发了国际学术界对中国PPP财政承受的高度关注兴趣。关于PPP带来的财政风险，学者们观点不一。温来成等认为我国近年大规模的PPP实践容易产生财政风险，缪小林等着重探讨了PPP如何才能起到化解政府债务风险的作用机制，指出政府和市场的合理分配是关键。张牧扬等实测了我国地方政府实施PPP的财政支出压力，指出多数城市在管理得当的前提下仍有财政空间。此外，税收研究和审计研究日渐成为PPP财政研究的重要议题管理的重要议题。针对我国当前PPP项目以政府付费/补贴模式为主的现状，这一主题有望得到持续探讨和发展。 4.制度/政策研究（Institutional/policyresearch）研究正快速积累成果。理由在于近年PPP大规模实施暴露出的问题均涉及制度根源或政策导向。理想的PPP发展环境应包含公平竞争、规范程序、完善的问责制度和广泛的公众参与等，而发展中国家通常面临制度建设滞后、市场意识薄弱等困境，加大了PPP失败风险。随着2014年后中国PPP政策的密集发布和积极执行，PPP政策研究成果随之丰富起来，包括规制体系、政策扩散、政策学习、政府执行角色，相配套的PPP制度建设研究也日渐丰富。Wang等人先后在国际主流学术期刊中基于中国PPP素材做实证研究，揭示了中国情境的制度特征，如合同制定过程、腐败程度等。 5.比较研究（Comparativestudy）主要从研究方法上的一项分类，侧重于国际比较。谈婕和赵志荣以类型学研究划分了PPP的传统模式、英国模式和美国模式，指出中国属于上述模式的复合。王天义等人探讨了PPP的国际经验及启示。 6.规范研究（Normative research）侧重学理层面的PPP理想探讨。我国学者提出了较多PPP发展的“大问题”，回应了我国市场化改革伊始阶段时，学者们提出的问题。 三、PPP研究视角割裂阐释 本文基于两大视角的研究现状梳理，发现当前中国PPP理论研究的特征：项目管理成果多、主题趋向收敛，公共管理成果少、主题快速拓展且日渐丰富。具体而言，PPP项目管理领域中，我国学者近年试图超越“项目失败”现象与单一实践路径的研究局限，探讨复杂情境下多对象、多层次的PPP项目管理问题，或尝试发现项目实践的多重影响因素，也取得了可喜进展。然而，这一研究视角的局限性仍非常明显，主要原因在于研究者的工程建设管理学科背景限制。研究者们对于我国行政体制改革及发展历史了解的有限，导致了PPP项目管理解释框架停留在项目个性层面，却没有提升到结构共性层次，例如，周志忍很早就指出，我国向西方学习市场化改革的经验有一定偏向，更多地参照了Savas等积极学派的观点，却较多忽略冷静学派的分析。 PPP在我国的应用与公共财政体制改革密不可分。自1994年分税制改革之后，财政收入的分配权力更加集中于中央，自上而下的巨大规模财政转移支付现象逐渐凸显，PPP模式得益于这一制度改革下的“专项转移支付”政策，PPP项目成为“专项化”“项目化”的核心手段之一。此外，由于我国PPP实践起源于引进国际投资者的跨国投资项目，因此PPP项目管理研究肇始于提高效率的实践动机，加之这一视角更能从实践成效中获得及时反馈，因此，PPP项目管理研究首先成为我国PPP理论的主要流派，致力于提高效率的“最佳实践”研究，为我国PPP发展做出了重要贡献。然而，时至今日，当PPP日渐成为我国公共产品和服务供给的一项主要机制时，PPP理论研究的价值判断有必要转向，应从项目管理研究过渡到公共管理研究为主。 PPP公共管理领域的国际前沿历来活跃，见诸大量管理学顶级期刊及公共管理顶级期刊。然而，国内PPP公共管理研究仍以理论探讨为主，多数研究成果并不能直接转化为指导实践的政策建议。究其原因，在于PPP项目的复杂实践属性没有被充分揭示，源自研究者对于项目经验的了解有限，以至于无法结合理论成果提出指导实践的操作路径。换言之，PPP与购买服务、合同外包等其他市场化机制的异质性仍未被充分揭示，这也导致PPP过程中的行为逻辑“黑箱”仍无法打开。事实上，诸如交易结构、伙伴类型、实施程序等PPP项目操作的差异巨大，虽然与当前制度不完善导致操作无法标准化有关系，但PPP本身的复杂和模糊属性仍然是学界无法绕开的研究进路障碍，也造成了当前各个部门对PPP认识不统一、理解不一致等现状。还比如，我国当前大量PPP项目依赖于政府付费或补贴，而国际上仍有大量的PPP项目以使用者付费作为主要收益来源，若将这两类PPP项目按同质性处理，则研究结果必然会有重大偏差。总言之，PPP理论研究趋势必然朝着公共管理领域体系化，而实现这一研究目标的核心路径是揭开项目异质性。 四、两大视角整合的PPP研究转向 学者们倡导用复合逻辑解释多元主体供给公共服务的创新机制。PPP理论研究也可以参照这一逻辑，基于当前两大研究视角的体系，进行项目管理与公共管理的视角整合与相互渗透。以往项目管理视角主要将PPP看作市场行为，而公共管理视角仍坚守科层逻辑，那么未来整合视角的PPP研究转向，应将科层组织和市场组织视作同等重要来解释PPP行为。PPP已有研究与转向的关系如表1所示。下文将从研究对象和研究路径两个方面阐释具体操作。 表1       PPP已有研究与转向关系     市场组织成分     轻   重 科层组织成分 轻 实践经验视角 → 项目管理学科视角   ↓   ↓ 重 公共管理学科视角 → 整合视角 （一）研究对象 1.多中心治理。以往项目管理研究成果实质上均属于多中心治理的手段性（Means）研究。以往研究多侧重技术治理，未来研究应更多强调PPP的公共价值创造这一目的性（Ends）研究。而且，我国以往大量研究关注企业组织的PPP，鲜有涉及社会组织的PPP，这不得不说是一种理论与实践的双重遗憾，未来研究应更多关注非营利性组织的PPP。由此，PPP作为一项多中心治理手段，也将自然地从传统基础设施领域向社区服务、基层农村等领域延伸和应用。 2.政府行为。以往项目管理研究揭示了大量与政府行为相关的要素，但要素之间的关联性及互动作用却研究不足。未来研究应结合我国业已形成的政府行为及创新理论体系，从结构/制度路径的央地关系和行动/过程路径的府际关系来拓展PPP的理论研究。此外，正式合同制度下的PPP项目中，实则存在大量非正式制度路径的协调行为，如信任（Trust）、关系协调（Relationship coordination）、冲突管理（Conflict management）等，从中揭示更多通往PPP项目可持续发展并成功实践的中介机制。 3.公共政策。基于近年发布的上千项PPP相关政策，未来研究有望从公共政策视角解释PPP行为逻辑。例如，PPP操作流程等政策前后接力、相互冲突、高度模糊等现象，暗示着政策过程的利益诉求、网络联盟及共识形成逻辑。以PPP政策作为切口，构成揭开基层政府执行逻辑的新线索，从中寻找PPP等“好政策”执行的动态机制，从而更好地指导PPP政策及制度建设。 （二）研究路径 1.延展路径——“走出去”。立足公共管理理论，未来研究可在PPP项目层面纳入“情境”“权力”和“资源”等社会科学经典概念，产生更具实践解释力和指导性的理论框架。具体而言，参照“结构-行为”分析范式，将过往PPP项目管理层面揭示的众多异质性要素，提炼成一个共通的宏观环境要素，从而提高PPP研究的理论效度。 2.吸纳路径——“引进来”。在公共管理与政策这一分析单位层面，未来研究可将项目层面已有的CSFs框架、风险分配机制、绩效评价体系和控制权配置等要素吸纳进来，提高对地方政府PPP行为逻辑的解释力，由此提高PPP配套制度和政策设计的适用性。地方政府在国家治理和制度形塑中扮演“第一行动集团”的角色，是理解我国行政改革历程及社会转型的重要“切口”，因此，朝着这一研究路径探索，将形成更为一般性的组织管理理论，如协作、网络、数字治理等，从而提高PPP理论与其他治理手段的可比性。 五、总结与展望 本文基于文献综述，指出我国PPP理论研究的症结，并提出了视角整合的PPP研究转向，从研究对象和研究路径两个方面指明未来PPP研究方向。未来有关PPP的研究将存在四个层次，第一个层次是实践经验素材，这是PPP理论研究的丰富源泉；第二个层次是项目管理理论，这既是理论研究的出发点也是理论解释的归路；第三个层次则是公共管理理论，站在制度格局和政府创新视角定位PPP的工具价值；第四个层次则是本文提出的复杂组织协作理论，基于视角整合形成更一般性的管理理论，与其他协作性机制形成比较和参照。未来PPP研究的发力点在于搭建两大视角的沟通桥梁（Bridge）。具体而言，聚焦多中心治理、政府行为和公共政策三大研究对象，采取“引进来”和“走出去”的研究路径，形成更为整全性的PPP理论框架和体系。 视角整合下的PPP研究将有助于理论体系化和政策清晰化。尤其是伴随国家治理现代化的建设进程，公共产品和服务供给领域将越来越依靠PPP这一协作方式来实现治理现代化。这为PPP研究转向提供了现实需求：我国希冀用好PPP这一工具，前提是要理解PPP实践活动中的各方行动逻辑，尤其是理解地方政府的行为逻辑，因而须有赖于PPP下一步研究能否对行动逻辑做出有效的解释。未来，通过整合视角和提高视角之间的交流，PPP的理论与实践试图回答好这两个问题：公共服务市场化供给机制中的政府该如何定位？多元主体应该发挥什么作用？通过回答好这两个问题，不仅能形成PPP各方更成体系的行动逻辑，也能进一步清晰行为标准，进而推动政策指向的清晰化。而且，这也是完善国家治理体系和治理能力现代化的应有之义。       来源：王守清PPP团队微信公众号

  近日，中国国际工程咨询有限公司总经济师李开孟发表以“我国基础设施公募REITs治理目标和路径优化”为主题的专题报告，从我国基础设施REITs试点的目标设定、治理冲突和优化路径等三个层面对我国基础设施REITs的治理目标及实现路径发表意见。根据专题报告的相关内容，进行补充修改完善，形成本文。 我国的公募REITs在资本端采用“证券投资基金+资产证券化ABS”的制度安排，在资产端瞄准基础设施资产，以投资信托方式多层级穿透持有基础设施项目全部底层资产的制度安排，正在探索走出一条具有鲜明中国特色的REITs发展道路，这应该是世界范围最具特色、最为复杂的独特发展道路。随着首批9单基础设施公募REITs产品于2021年6月21日在沪深交易所正式挂牌上市，我国基础设施公募REITs试点工作进入新阶段，对其治理结构、政策诉求、证券投资基金与基础设施项目资产的统筹协调，以及多维政策目标的实现路径等影响未来中国REITs可持续高质量发展的深层次问题，需要进行系统深入的专业性研究，提出可行的解决方案。 一、REITs产品的基本特征和政策诉求 （一）如何理解REITs REITs是一种不动产证券化金融产品，字面含义是不动产投资信托，其基本内涵是通过发行基金产品，集合公众投资者资金，由专门机构投资和运营不动产项目资产，并将不动产项目所产生的收益高比例分派给基金持有人，以期获取长期稳定的投资收益。 “REITs”一词创设于1954年的美国《国内税收法》。《1960年不动产投资信托税法》将REITs界定为享有特别税收待遇的穿透实体（pass-through entity），REITs作为投资信托载体，可享受特殊税收优惠，即股权分红参照利息支付的抵税方式，可用于抵扣所得税应纳税所得额。在税收优惠的政策驱动下，REITs成为独立于股票、债券的一种新型金融工具产品并在特定领域得以发展。 REITs在全球资本市场应属于比较成熟的金融产品，已有60多年的发展历史。截至2021年6月，全球共有43个国家或地区建立了REITs制度，其中38个国家或地区实际发行了REITs产品。全球REITs市场共有900余只REITs产品，总市值约2.4万亿美元，在全球资本市场中属于专业性小规模市场类别。其中美国有246只，市值1.5万亿美元，占全球市值的62.5%；亚洲的日本、新加坡、印度和香港共发行120余只REITs，总市值超过3000亿美元，全球占比为12.5%。   图1 全球主要国家和地区发行REITs数量分布 世界各国的REITs市场产生背景、法律制度、发展阶段、产品特征等存在差别，但都表现出一些共性特征：（1）是基于资产负债表中资产端的融资，可实现资产出表，能够发挥盘活存量资产的作用；（2）资产类型主要为不动产或其相关资产；（3）主要以投资信托为载体。公司制形式不是主流；（4）主要以不动产经营收入作为信托投资的收益来源；（5）高比例分红要求；（6）税收中性要求，即权益性分红可享受类似银行贷款利息的税前抵扣优惠；（7）主要由第三方专业机构负责资产经营，实现大规模不动产的轻资产专业化独立运营；（8）收益和风险介于股票和债券之间，吸引风险/收益偏好居中的投资者，包括机构投资者和社会公众；（9）资产收益强调稳定且保持低增长，强调长期持有的价值型投资理念，适宜于稳定运营的经营性不动产资产；（10）属于资产证券化（ABS）产品范畴，具有夹层融资的性质，可以是偏权益型或偏债务型，没有固定单一模式，但以权益类产品为主。若选择债务型产品，要求提供固定收益保障。美国246支REITs产品中，有163只属于权益类REITs，市值合计为1.27万亿美元，占比为84.7%，且主要集中在商业用房、住宅、办公用房、酒店等商业性房地产领域；（11）属于市场化投资工具。无论是基础设施资产还是其他类型资产，均强调其经营性和为基金持有人带来较高且稳定的投资回报。美国权益类REITs的年化总收益率达到10.9%，超过了标普500等资产的收益。 表1 REITs产品主要市场特征对比   （二）如何理解公募REITs 公募REITs即公开发行REITs产品，是不动产投资信托持有资产的首次公开发行（IPO）和后期的持续扩募，产品通过公开竞价进行发行，机构投资者和普通公众都可以通过公开证券市场购买和出售REITs产品，通过持有REITs产品分享资产收益。 REITs作为不动产投资信托产品，可以是公开交易REITs (publicly traded REITs，exchanged-traded REITs)和私募REITs (private REITs)，即非公开交易REITs(non-traded REITs)两种基本类型。公募和私募的主要区别体现在信息披露和持有人分散要求等方面。 公募REITs的主要特点包括： （1）在信息披露方面，因发行对象面对社会公众，强调应按照证券产品公开发行（IPO）的要求进行详细的信息披露。 （2）在可转让性方面，对纳入REITs信托投资计划的各类资产，如土地、国有资产、专利及专有技术等有形和无形资产的可转让性，以及REITs产品的可交易性，在法律法规及程序性规定等方面有严格要求，确保能够转让交易。 （3）在可投资性方面，要体现REITs产品高比例分红的特征，确保信托投资产品所持有的资产能够持续稳健经营，能够满足社会公众对预期投资回报的要求。 （4）在信托投资计划持有人方面，应满足必要的分散性要求，规定只有符合相关分散标准的REITs产品才能享有税收中性的优惠待遇。美国法律规定100人的REITs最低持有人标准，其中前五大持有份额比例不得超过50%，且在12个月的一个税务年度内，至少335天须处于保持不少于100名REITs持有人的状态；日本《东京证券交易所上市标准》规定J-REITs流通份额不得少于4000份，前十大份额持有人持有份额不得超过75%，份额持有者数量不得低于1000人。如果单一持有人（含关联方）持有份额达到50%以上，则被认定为家族公司（a family corporation）从而丧失REITs税收优惠待遇；新加坡规定至少25%的已发行信托份额由至少500名公众持有；我国《证券投资基金法》规定，公募应为向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过200人及法律、行政法规规定的其他情形；私募则为向合格投资者募集资金，合格投资者累计不得超过200人。 （5）REITs持有资产方面，也应满足分散性要求。美国规定在税务年度的每季度之末，REITs所持有各类非政府证券（包括应税子公司证券）不得超过REITs全部资产价值的25%；REITs持有其应税子公司证券的价值不得超过REITs全部资产价值的20%；REITs持有单个发行人的证券价值不得超过REITs全部资产价值的5%；REITs持有的任何单个发行人的享有表决权证券的价值不得超过REITs全部资产价值的10%；REITs持有的任何单个发行人的证券不得超过其所发行证券总价值的10%。 （6）在公开上市方面，全球主流的REITs市场均要求公开发行并在证券交易所挂牌上市交易，以最大限度地保证产品流动性，从而实现价值发现等功能，有效盘活存量资产，促进投资良性循环。美国上市型REITs占比在90%以上。 （三）如何理解基础设施公募REITs REITs投资的资产类型，开始阶段主要为各类房地产物业，包括写字楼、商业地产、工业地产、仓储物流、酒店公寓等，然后逐步拓展到医疗养老、体育休闲设施、剧院、交通、电力、无线通讯塔网、农林设施、监狱、军事基地、教科文卫等领域，使得基础设施成为REITs持有的重要底层资产类别，但总体而言基础设施REITs所占比例较低。 美国是基础设施REITs发展最成熟的市场，其基础设施类资产主要包括光纤电缆、港口及收费公路、无线通讯设施、输变电系统、天然气储存及输送管线、仓储物流、数据中心等。美国163只公开上市的权益型REITs的行业数量分布见下图。 数据来源：美国国家不动产投资信托基金协会（NAREIT） 图2 美国权益型REITs行业数量分布情况   上述特殊类资产主要包括电影院、赌场、农场及户外广告牌，基础设施REIT仅包括能源通信设施。美国163只公开上市的权益型REITs的行业市值分布见下图。   数据来源：美国国家不动产投资信托基金协会（NAREIT） 图3 美国权益型REITs市值行业分布情况 按照美国金融时报富时指数(FTSE)的分类，美国基础设施REITs仅包括能源通信设施等经营性基础设施类型，共有5只，占比仅为3.07%。若将仓储物流、数据中心、林业和医疗等广义基础设施包括进去，基础设施REITs数量和市值占比分别为22.09%和38.42%，表明基础设施在美国REITs市场中扮演着重要角色。 印度证券交易委员会（SEBI）于2014年9月先后发布《不动产投资信托守则REITs》和《基础设施投资信托守则InvITs》，即针对一般性不动产和基础设施分别专门进行投资信托立法，成为针对基础设施投资信托制定专门规则的国家。共有两只公募和一只私募InvITs产品上市，投资领域集中于电力、道路等主要基础设施行业。 我国的REITs试点从基础设施领域切入，将“基础设施”和“不动产投资信托”进行结合，强调发行“基础设施REITs”，在全球REITs市场独树一帜。中国的公募REITs试点产品，由符合条件的、具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司设立封闭式公募证券投资基金，公开发售基金份额募集资金，并通过购买以“资产支持专项计划”信托为载体的资产证券化（ABS）标准化证券产品全部权益的方式，完成对标的基础设施资产的持有，形成“公募基金+ABS”的交易结构，由专业性外部管理机构运营管理基础设施底层资产，并将由此产生的收益高比例分配给REITs基金持有人。 基础设施不动产采用REITs工具实现上市交易，主要功能体现为：（1）为社会公众及专业机构投资基础设施资产提供金融工具；（2）通过资本市场促进基础设施重资产的专业化轻资产运营；（3）通过盘活存量资产，实现基础设施资产价值。同时，基础设施REITs产品的发行和上市交易，应满足REITs关于投资价值、可交易性、分散程度、信息披露等一系列要求，尤其是对基础设施资产的经营性、市场盈利能力和分散持有等提出了特殊要求，使得很多基础设施资产客观上难以满足发行REITs的条件。 为了突破REITs产品发行和交易的苛刻要求门槛，美国创设了与REITs并行的主导型有限合伙基金产品（Master Limited Partnership，简称MLP），主要是为了满足对基金底层资产进行管控，允许存在一个有主导地位的基金持有人，主要采用合伙制架构，通过合伙协议自主约定各方责权利，灵活性大，由熟悉基础设施资产特性的原始权益人或其他专业机构发挥主导作用。REITs要求最大基金份额持有比例不得超过10%，难以实现对底层资产运营的控制，而MLP则不受此比例限制，能够满足原始权益人或其关联机构对底层资产控制的需要，因此特别适用于对专业运营有较高要求的大型基础设施项目。 美国共有MLP产品150多只，市值约3,610亿美元。REITs和MLP两个市场均开发出专门的指数以及相关的ETF基金产品，两个市场合计基础设施类产品市值约5,000亿美元，MLP产品的基础设施产品市值大于REITs。美国研究推出MLP产品的经验表明，金融业只有扎根于服务实体经济才能维持其自身的可持续发展，金融产品要适应实体经济发展的需要，而不是反过来让实体经济迁就于僵化的证券市场相关规则需要，不能让金融业脱离实体经济自我循环，独立发展。 （四）如何理解中国基础设施REITs试点 我国将REITs试点聚焦于基础设施领域，是充分考虑我国资本市场政策性导向的发展现状，基础设施投融资体制改革的现实需要等多种因素综合权衡的结果，是在我国当前现实情况下能够顺利推动REITs产品落地的必然选择，体现了突出的政策性、战略性、现实性等特征。 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）对我国发展REITs的政策诉求归纳如下：（1）支持国家重大战略实施，聚焦重点区域、重点行业、优质项目，加强融资用途管理；（2）推动权益性融资，提升直接融资比重，拓宽项目资本金筹集渠道，防范金融风险、降低实体经济杠杆；（3）深化金融供给侧结构性改革，填补当前金融产品空白，强化资本市场服务实体经济能力；（4）完善储蓄转化投资机制，创新投融资机制，有效盘活存量资产，形成投资良性循环，拓宽社会资本投资渠道，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展；（5）促进专业化运营管理，提高投资建设和运营效率，稳投资、补短板，促进基础设施高质量发展。 国家发展改革委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）再次明确我国基础设施REITs试点的目标导向为：（1）有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环；（2）推动形成市场主导的投资内生增长机制，提升资本市场服务实体经济的质效，构建投资领域新发展格局；（3）处理好基础设施项目公益性和商业性关系，切实保障公共利益，防范化解潜在风险；（4）开展投融资创新，打通投资合理退出渠道，形成投融资闭环，推动企业长期健康发展；（5）深化投融资体制改革，多措并举吸引社会资本参与盘活存量资产，促进“两新一重”和补短板项目建设。 相关政策文件对于如何完善基于市场规则的REITs投资制度建设，如何提升社会公众对于REITs产品未来持续投资的合理预期管理，如何打破市场垄断格局促进基础设施投资主体多元化发展，如何规避REITs金融产品投资风险等市场化政策诉求关注不够，体现出当前阶段中国特色REITs强调国家战略的政策导向等基本特征。   二、我国基础设施REITs治理结构及可能潜在冲突 我国于2021年6月21日在沪深证券交易所首批上市的9只REITs产品，有5只产权类项目，包括3只产业园和2只仓储物流，以及4只特许经营类项目，包括2只收费公路、1只污水处理和1只垃圾处理及生物质发电项目。 我国已建成超过100万亿级规模的资本市场，基础设施REITs是我国资本市场细分领域的一个小规模专业化市场，即便将来我国能够建成万亿元级规模的REITs市场，其占全部资本市场的市值比例仍低于1%。考虑到基础设施高质量发展在我国新发展阶段贯彻新发展理念、构建新发展格局、促进经济社会高质量发展总体国家战略中的特殊重要地位，以及实体经济金融深化发展的长期必然趋势，REITs对于我国盘活存量基础设施资产及促进补短板高质量投资循环的影响和示范效应必须予以高度关注。虽然目前9只REITs的发行规模仅有314亿元，但已为研究我国基础设施REITs的治理结构、潜在问题和路径优化等提供了重要参考案例。 （一）中国基础设施REITs交易结构安排 我国首批9只基础设施REITs的交易结构各有特色，但基本结构可由下图表示。   图4 中国基础设施REITs交易结构 按照我国证券监管相关部门发布的有关规则规定，上述交易结构体现出以下基本特征： （1）基础设施REITs是按照证券投资基金法的规定而设立的封闭式公募基金，由战略投资者和一般市场投资者分别持有；战略投资者持有比例不得低于20%，市场投资者持有比例不得高于80%； （2）战略投资者通过战略配售获得基金份额，参与主体是基础设施资产的原始权益人及其关联方，以及其他专业机构投资者； （3）市场投资者包括基金专业机构投资者和社会公众投资者两类，机构投资者持有比例不得低于市场投资者持有总额的70%，普通公众持有比例不得高于30%； （4）由于证券投资基金只能投资于标准化的证券产品，因此采用资产支持计划ABS的方式实现基础设施资产的标准化转化，整个交易采用封闭式公募基金+ABS的结构，封闭式公募基金（REITs）通过ABS穿透持有项目公司及其底层基础设施资产； （5）基础设施REITs募集的资金，应有80%以上用于持有基础设施专项支持计划（ABS），且由REITs信托投资基金持有ABS的全部份额。公募基金的总资产不能超过其净值的140%，即REITs的负债率不得高于28.6%； （6）资产支持计划（ABS）可以通过股权和债权投资的方式持有项目公司资产，但用于收购基础设施项目公司资产的负债出资不能超过ABS净值的20%，即ABS的资产负债率不能超过16.7%。项目公司必须持有全部基础设施存量底层资产； （7）原始权益人出让基础设施资产回收的资金，扣除战略配售及贷款偿还等支出后，净回收资金的90%以上应以资本金出资方式，用于新增基础设施项目投资； （8）原始权益人、REITs基金管理人、资产支持计划ABS管理人、资产运营管理机构、REITs和ABS托管人、REITs基金持有人等利益相关方以及财务、法律、税务、资产估值专业机构等参与主体履行各自职责，共同参与REITs产品治理； （9）REITs和ABS应由同一家机构托管，并由同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和证券公司管理，管理人和托管机构提供管理和托管服务，并获取相应的服务费用； （10）由基金管理人委托原始权益人或其关联方作为基础设施资产运营管理机构，提供运营管理服务并获取运营管理费； （11）纳入资产支持专项计划的基础设施资产收益的90%以上用于向封闭式公募基金持有人分红。 （二）中国首批9只基础设施REITs主要财务指标 中国首批9只基础设施REITs产品的主要财务指标汇总如下。 表2 中国首批9只基础设施REITs产品的主要财务指标   上述数据表明，我国首批公开发行基础设施REITs产品的财务指标体现如下特征： （1）首批9只REITs可募集资金314亿元，可采用资本金方式用于新的基础设施项目投资，对盘活存量资产促进增量投资能够发挥重要作用，针对基础设施高质量发展的相关政策诉求能够得以实现； （2）9只REITs的战略配售比例均在50%以上。广河、沪杭甬、首创等三只REITs的原始权益人持有比例大于50%，远高于20%的最低限值要求，表明公开募集的基础设施REITs产品主要由战略配售投资者进行绝对控制，部分原始权益人对基础设施底层资产存在继续绝对控制的诉求； （3）9只REITs的资产均溢价发行，资产增值率最高达475%，表明可以通过发行REITS实现资产变现，为增量项目投资发挥融资功能。REITs市场展现出实现基础设施资产价值发现的有效功能，对于未来推动基础设施价值管理具有重要示范意义； （4）9只REITS的公众持有比例均很低，最低仅为4%，平均约为9%，表明社会公众对基础设施REITs的参与度仍然很低，寄希望于主要依靠社会公众参与基础设施信托投资不现实，未来中国REITs投资的主要参与者应为专业性机构投资者； （5）9只REITs2021年的预计派红率均高于4%，最高达12.4%，表明首批基础设施REITs产品具有较好的投资价值，底层基础设施资产的质量普遍较高，且二级市场表现较好。为确保中国基础设施REITs持续健康发展，必须严把基础设施资产准入质量关。 （三）中国基础设施REITs治理的可能潜在冲突 基础设施REITs治理结构，是对基础设施REITs产品进行管理和控制的制度安排，目的在于明确REITs交易各方的权利和责任，以及各种权力的行使所必须遵循的程序和规则。REITs治理应能有效激励和发挥参与各方的专业优势，维护基金持有人的合法权益，落实REITs管理人的主动管理责任，促进REITS试点政策目标实现。优化我国基础设施REITs治理结构，必须首先研究阻碍治理目标实现的各类潜在冲突因素，以便为化解各类冲突提出可行性的应对措施。 1.基础设施的政策性和金融产品的逐利性冲突 不动产投资信托（REITs）与基础设施进行结合，在我国创设出“基础设施REITs”的概念，是中国特色资本市场服务于实体经济制度建设的一项重要创新成果，但这种创新并不能改变REITs作为一种金融产品的逐利性商业属性本质特征。REITs产品的续存和发展的基础，就是能够为基金持有人带来稳定可持续的投资回报，这与基础设施强调公益性和政策导向的目标诉求难免存在冲突。 纯公益性基础设施不适宜于发行REITs。对于经营性基础设施而言，因其具有商业盈利性特征，这为不动产投资信托基金（REITs）与基础设施进行结合，从而形成“基础设施REITs”产品提供了内在条件，但能够满足REITs投资回报要求的经营性基础设施资产范围受到限制。基础设施建设和运营的目的在于提供让社会满意的公共产品服务。与REITs作为资本市场投资工具的逐利性特征不同，基础设施的最基本特征是公益性，经营性基础设施同样需要强调其公益性属性，过度的商业性市场化运作不利于基础设施公益性政策目标的实现。 为了弥补基础设施自身盈利能力的不足，往往通过财政资金补贴以满足投资回报的要求，但会引发各种潜在风险。我国的基础设施REITs试点特别强调要为国家战略服务，强调REITs产品的宏观影响价值，对于试点政策尽快落地并赢得各方认可支持发挥了重要作用，体现了制度设计者的务实态度。资本的本性是逐利。当资本将逐利的对象瞄准社会公众，且以实现国家战略的名义将社会公众的资金筹集起来用于基础设施建设，且向社会公众提出不低于4%的现金分派率承诺成为刚性，并以公开募集的方式进行运作时，对基础设施项目实际盈利能力的要求就会变得刚性起来。在REITs基金持有期内如何兑现承诺，如何与微观层面维护投资者的商业利益取得平衡，需要在实践中进行规则创新和务实推进。 2.证券投资公募基金治理和基础设施资产管理内在逻辑冲突 我国当前还没有针对不动产投资信托的专门性证券投资监管法规，更没有针对基础设施不动产投资资产证券化和信托投资基金的专门法规。我国的基础设施REITs采用封闭性证券投资公募基金结合专项资产计划（ABS）的交易结构，按照证券投资基金法的逻辑设计其治理结构，遵循证券投资的规则进行一级市场和二级市场运作。 证券投资基金法所规范的投资对象是股票、债券等证券产品，其运作逻辑强调商业性、流动性、标准化、分散性、透明性等特征。基础设施资产的运营管理，则强调公益性、专用性、特殊性、稳定性、专业性等特征。二者之间的治理逻辑存在很大差别，实际执行层面必然存在难以协调的各种冲突，体现了中国REITs发展道路的曲折性、复杂性。无论实体经济管理部门如何强调基础设施的专业性、重要性、特殊性和复杂性，但对于证券监管部门而言，“基础设施REITs”无论多么特殊，但就其法律属性而言应归属于证券投资产品的范畴，因此必须按照证券投资的一般规则进行监管和运作。 对于证券投资基金而言，其基本遵循是标准化、透明性、专业化、流动性，希望设计标准化的金融产品，进行标准化的制度安排，但基础设施资产具有鲜明的专业性、行业特殊性等特征。标准化制度化运作诉求与基础设施资产的非标准性之间存在冲突。尤其是我国基础设施市场化投融资体制建设不完善，社会资产参与基础设施投融资及专业运营存在明显短板，由各级各类大型重点国有企业主导的基础设施全生命周期运营质量仍待提高的现实背景下，按照一般化“证券投资基金”的规则对“基础设施REITs”的发展进行规范管理，各种制度性冲突将在所难免。 若过分强调金融市场发展的独特性，要求基础设施实体经济过分迁就和适应于证券投资基金规范管理的要求，不利于以服务实体经济为政策导向的金融业供给侧结构性改革的实质性推进。应通过深化金融证券监管自身的深层次改革，打破现有法律制度的各种明显的和隐形限制，研究制定针对基础设施REITs公募基金投资的专项法规，为促进我国基础设施高质量发展提供针对性的政策制度保障。 3.原始权益人多重角色及诉求冲突 中国基础设施REITs所赋予的众多政策性诉求，其存在的合理性在于政府主导的有效性，政策目标实现的可能性在于国有企业和国有经济在基础设施领域的主导地位，具体政策措施落地的现实困境在于如何发挥资本市场配置资源决定性作用的市场逻辑和原始权益人多重角色的协调和权衡。首批9只基础设施REITs产品中，有8只由大型重点国有企业主导，表明民营资本在现阶段基础设施REITs发展中仅起辅助作用。国有企业原始权益人作为基础设施底层资产的出让方，其诉求及可能存在的冲突归纳为如下方面： （1）呼应当地政府诉求，争取更多政策资源，在未来REITs市场取得首发先导地位，为促进地方多层次金融体系建设、本企业未来资产上市扩募及资本市场运营抢得先机。国有企业在此领域具有明显优势； （2）国有原始权益人及其关联方对并表及继续绝对控制底层资产诉求强烈，包括原始权益人回购在内的战略配售比例远高于20%的最低要求，均在50%以上，这与公开募集分散股权的资本市场诉求，以及如何保护社会投资者利益，处理好大股东与小股东的关系等存在冲突； （3）作为公募证券投资基金，按照资本市场的基本逻辑，要求基金完全持有底层资产权益，并从维护投资者利益的角度进行专业化管理。但中国REITs的底层资产被锁定为基础设施，其资产的专用性和经营管理的专业性决定了不能完全按照证券投资基金管理的思路进行专业化管理，且具有独立地位的第三方基础设施专业运营机构发育迟缓，专业能力不足，使得基金管理人无法委托独立第三方专业机构进行轻资本运营管理，这种现实瓶颈及冲突的妥协性安排，就是由基金专业管理机构委托原始权益人或其关联企业继续承担基础设施资产的运营管理职能，原始权益人兼任大股东、受托基金管理人及基础设施资产专业运营机构等多重角色，存在不同的利益诉求及潜在冲突。如果缺少有效的监督管理机制，原始权益人就会利用其自身的信息优势谋求自身利益最大化而损害其他股东及社会公共利益，或者以维护公众利益的旗号损害其他相关方的利益； （4）部分项目由于原始权益人处于绝对控股地位，专业机构和社会公众投资者在基金持有人大会的治理机制中能够发挥的作用受限，与期待利用资本市场的倒逼机制，打破国有资本垄断地位，推动基础设施轻资产运营及专业化管理体制机制创新等改革目标诉求存在冲突； （5）原始权益人既是底层基础设施资产的提供方，又是REITs的战略投资人，同时还是REITs底层资产的实际运营人，这三个主要角色的诉求不同，导致行为方式不同，不可避免会形成各种潜在冲突。 4.盘活存量资产与融资成本之间的冲突 我国以基础设施作为不动产投资信托基金（REITs）试点的实施对象，最重要的诉求就是强调盘活基础设施存量资产，募集资金用于基础设施补短板投资，形成资产—资本—资金—项目—资产的良性循环。REITs产品具有强制分红的要求，企业关注盘活存量资产和投资者关注价值投资回报的不同诉求会引发冲突。 根据美国不动产投资信托基金协会（NAREIT）的统计，截至2020年底，全球建立REITs制度的42个国家和地区中，39个国家和地区要求REITs产品强制分配利润，且分配比例大多超过90%。我国同样规定REITs底层资产的收益分配比例不得低于90%，且现金分派率不得低于4%，遵循了REITs产品运作的基本国际规则，但可能存在的冲突是： （1）基础设施资产往往寿命期长，重大基础设施往往属于百年工程，可以长期发挥作用且其资产价值不仅不随时间的推移而损耗，而且还会不断增值，即其重置成本具有内在的保值增值能力，且具有网络化规模化的基础设施经营收益边际递增特征。这些产业特性要求有关基础设施资产应该执行不折旧或者折旧期很长的会计政策，但目前的财务政策不支持，使得很多基础设施资产收益难以满足4%分派率等要求，客观上限制了REITs发行的适宜范围； （2）我国发行基础设施REITs的原始权益人主要是大型重点国有企业，客观上拥有相对丰富的金融资源，国有银行贷款等融资能力很强，使用REITs工具在融资成本方面不占优势，从基础设施融资的角度缺乏发行REITs的现实吸引力； （3）中国的基础设施项目投资往往体现国家战略和地方发展诉求，存在多种形式的政府背书及政策扶持状况。传统的股票融资可以采用不进行现金分红或赠送股份等方式，银行贷款可以采取延期还本付息等多种方式降低实际融资成本，且实际融资成本负担往往不具有刚性约束。REITs融资由于采用证券投资基金的公开募集方式，发行REITs产品时的预期现金分派率不低于4%，虽然权益性融资回报不具有刚性约束力，若实际无法兑现就会与社会公众持有人等投资者的预期引发冲突。 （4）REITs采取强制分红制度，使得基础设施资产运营的收益以及由此而产生的可支配自由现金流主要用于信托投资持有人现金分红，使得基础设施项目公司的留存收益不足，不利于为基础设施补短板筹集资金，与地方政府弥补基础设施新增投资缺口的诉求相悖。 5.基金治理各参与机构之间的利益冲突 中国的基础设施REITs资产虽然仍由原始权益人实际进行控制和管理，目前还无法通过引入第三方独立专业机构的方式进行轻资产经营，但在治理结构设计上仍然按照封闭型公募证券投资基金的要求，由专业基金机构全部拥有和控制基金资产，通过专业化管理来促进基金资产增值，为基金持有人获得更高的投资回报，因此需要设置基金持有人大会，REITs基金管理机构及其托管机构、资产支持计划ABS管理机构及其托管机构、财务顾问、做市商，以及法律、估值、税务等专业机构，各相关机构都期待通过参与REITs的相关业务而分享蛋糕，各利益相关机构不仅相互之间存在利益冲突，而且也与通过引入REITs金融工具推动基础设施投融资体制改革创新，降低基础设施融资成本，盘活存量基础设施资产的政策诉求难以建立联动促进机制，从而影响实体经济主管部门所特别关切的针对基础设施高质量发展的相关政策目标的实现。 6.原始权益人和公众持有人的利益冲突 基础设施不动产的特点是流动性差、变卖困难、资产专用性强。REITs是一种投资信托产品，采用公募基金的交易结构，则要求基金持有人必须具有分散性，结构设计应能吸引社会公众投资于REITs产品，这就要求REITs通过ABS穿透持有的底层资产能够产生稳定的现金流并高比例强制分配给基金持有人，使得REITs基金持有人能够形成长期持有的投资理念，而不是鼓励二级上市的活跃交易。长期投资理念的形成，核心在于形成以委托代理和诚实信用为基础的信托投资理念。在现实应用中存在如下困难：（1）我国基于受托管理、诚实信用、忠实义务的投资信托理念尚待形成、巩固和深化。尤其是基础设施市场化投融资体制机制改革不到位，基础设施融资相关联的义务刚性兑现的自觉性尚未形成，道德风险的制衡机制存在缺陷；（2）保护公众投资者的最有效途径，就是能够真正发挥资本市场内在的治理机制功能，由基金管理机构委托独立于原始权益人的第三方机构进行专业化管理，通过管理实现投资信托资产增值，为投资者获取较高回报。目前的交易结构下，以国有企业为主体的原始权益人更多的诉求不是获取投资回报，而是维持对基础设施底层资产的实质性控制能力，这就不能形成以提升基金投资价值为导向的治理结构，难以发挥基金持有人及第三方独立机构外部监督的作用，难以避免大股东对中小股东利益的可能侵害；（3）基础设施资产的公益性决定了地方政府对基础设施资产运营干预的必然诉求。地方政府担心发行公募REITs可能对基础设施运营质量产生影响，必然要求原始权益人必须对持续运营做出承诺，从而强化原始权益人的持续管理意愿，并引发地方政府与REITs相关参与方的博弈。当公众投资者与地方政府的利益出现冲突时，原始权益人就会利用大股东的地位来维护当地政府的利益，从而损害作为社会公众投资者的小股东利益；（4）目前的REITs试点中，包括战略投资人在内的机构投资人占据主体地位，社会公众的参与还很有限，持有REITs基金的份额比例还很低，且普遍缺乏长期持有的投资理念，也无法构成对原始权益人的制衡作用，不利于更有效地发挥资本市场优化资源配置的决定性作用。 7.基金产品的市场化运营和有效提供公共服务的冲突 无论是经营性还是非经营性基础设施，都应具有公益性特征，其最终目的都是要提供符合要求的公共服务。公共服务供给的质量和效率，是判断基础设施质量最根本的准则。经营性基础设施引入REITs模式，不能损害其提供公共服务的能力，主要包括： （1）不能因REITs众多机构多层次的参与，加大交易成本和运营成本，并将其转移成公共服务使用者的使用负担； （2）不能为满足基金持有人最低4%现金分派率投资回报的要求，提高公共服务的收费水平； （3）不能为了降低运营成本，提高商业回报水平而降低公共服务的质量标准； （4）不能利用资本市场对基础设施盈利刚性要求的倒逼机制，将财务负担的刚性需求转移到地方政府，形成地方政府财政支付压力，从而损害社会公共利益。 8.多层级治理结构和简洁高效运行的内在要求冲突 我国基础设施不动产投资信托基金采用“封闭式证券投资基金”的模式和“封闭式公募基金+ABS”的交易结构，由战略配售投资者、专业机构投资者和社会公众共同持有公募基金REITs，由REITs基金持有资产支持专项计划ABS，由ABS持有项目公司，再由项目公司持有基础设施底层资产，从而实现信托投资基金持有人对REITs底层资产的穿透持有，形成自上而下的管理控制体系，涉及多个层级，交易结构复杂。其中，REITs基金、资产支持计划ABS和项目公司均不具备实质性的管理功能，主要由原始权益人或其关联机构履行实际管理功能。作为最高决策机构的基金持有人会议，实际上主要由原始权益人或受其影响和控制的专业机构投资人所控制，从而形成非常复杂的契约关系和治理机制。 有效的市场经济运行机制，客观上要求治理结构必须简单畅通，交易层级必须简化，从而实现信息传递清晰，利益诉求明确，信息披露及时，市场监管到位，服务保障有力，责任明了清楚，体系运转高效。这就需要切实深化资本市场供给侧结构性改革，修改金融监管有关制度法律，比如由REITs直接持有底层资产，由REITs基金持有人直接拥有资产管理团队并履行所有管理职责，减少各种虚化的管理人、托管人等参与机构，为我国基础设施REITs健康发展提供简单高效的资本市场治理机制保障。 三、我国基础设施REITs治理路径优化保障措施 （一）如何理解治理 治理（governance），最早起源于拉丁语“gubenare”，为引导、操纵、掌舵之意。对于特定组织的治理，是指组织各个层面的有组织的或结构化的制度安排，目的在于确定和影响组织成员的行为，使相互冲突或不同的利益得以调和，引导各利益相关方持续采取联合行动，包括迫使有关各方服从于各种正式的和非正式的机构和制度安排，确保实现组织目标。 在实践中，人们对于治理的内涵有不同理解，但基本要素包括目标导向、冲突协调、风险管控、绩效管理、沟通协调、权力分配、架构设计、制度安排。治理结构优化的核心是治理框架优化。治理框架由规则、政策、流程、规范、关系、系统等要素构成。治理框架决定着组织的目标设定及其实现方式、风险管控和评估方式，以及绩效优化和管理方式。 （二）基础设施REITs治理的路径选择 我国的不动产投资信托基金REITs治理，一方面要求符合封闭式证券投资基金的治理结构要求，使得REITs符合证券投资基金管理的各项规定；另一方面要求必须考虑基础设施资产运营的特殊要求，实现盘活基础设施存量资产的一系列政策目标诉求。我国不动产投资信托采用证券投资基金和基础设施相结合的特殊结构安排，使得我国的基础设施REITs治理必须按照两个基本路径方向进行优化，一是资本端治理，二是资产端治理，要两端发力，形成合力，实现证券投资基金和基础设施治理双重目标诉求。 我国基础设施REITs治理质量的改进，应聚焦于八个确保：一是确保政策目标的有效性；二是确保资金性质的权益性；三是确保底层资产的稳健性；四是确保收益分配的明确性；五是确保金融产品的流动性；六是确保试点风险的可控性，七是确保公共服务的可靠性；八是确保试点效果的持续性。 对于资本端的治理，必须遵循资本市场的运作规律，体现资本运作的专业诉求，优化REITs金融产品的制度体系，发挥资本市场治理机制的专业作用，如有效发挥REITS证券投资基金持有人大会作为最高权力机构的决策及监督作用，发挥专业性机构投资者对REITs治理的专业监督作用，发挥财务审计和信息披露制度的监督作用，构建避免关联交易和损害小股东利益的制衡机制，完善各参与方的利益协调、激励和监督考核机制，简化REITs的治理层级，优化REITs治理效率，主要通过完善证券监管制度以实现各项治理目标。当务之急是按照扎实推进我国金融业供给侧结构性改革的总体部署，完善RITEs的制度建设和市场建设，提升市场监管能力，为服务实体经济提供切实可行的帮助。 对于我国REITs产品的基础设施属性，以及由此而引发的我国REITs试点各项政策诉求的实现，必须强化资产端的治理和有效监管，这是我国基础设施REITs试点与其他国家或地区REITs发展路径不同而形成的重大差别。这就要求严格控制基础设施资产的准入关，强调基础设施高质量发展的政策导向，用好金融市场提供的REITs专业工具，为盘活基础设施存量资产和推动基础设施专业运营服务，为提高公共服务供给的质量和效率服务，为推动基础设施投融资体制深化改革服务。 为了实现资产端治理的各项政策诉求，现实可行的切入路径，就是要加强基础设施REITs试点的准入把关，并对REITs促进基础设施资产经营机制创新和运营绩效提升进行全周期动态监管，从基础条件的符合性、政策法规的适宜性、项目监管的合规性、资产转让的可行性、资产收益的合理性、运营管理的稳健性、募集资金的可用性和试点方案的示范性等方面，加强资产端的准入审查，完善过程监管、绩效评价和后评价制度，确保各种政策目标能够切实兑现。具体实施路径就是要建立和完善基础设施REITs发行方案的独立评估制度，包括前期评估、实施过程评价和后评价，按照基础设施专业要求完善专业评估和评价制度，发挥专家把关作用。 （三）资产端治理目标管控的评估要求 1、基础条件的符合性。对项目所处区域、行业、资产规模及范围，以及项目运营的基本状况是否符合准入条件进行前期评估和全过程监测评价。具体包括：（1）项目区域，评估项目所在区域是否符合相关政策要求；（2）行业范围，评估是否属于交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房、具有供水或发电功能的水利设施、文旅等基础设施项目。产业类或商业地产项目不属于试点范围，不得纳入初发和扩募范围；（3）资产规模，评估拟发行基金总额、基础设施资产净值规模及未来扩募潜在规模是否符合要求；（4）资产范围。项目权属关系是否清晰，资产范围是否明确；（5）基本运营条件。运营时间是否在3年以上，近3年内总体盈利或经营性净现金流是否为正，是否已纳入全国基础设施REITs试点项目库。 2、政策法律的适宜性。对项目投资是否符合法律法规、战略规划及行业准入政策等进行评估和监测评价。具体包括：（1）政策法规。是否符合国家投资政策、法律法规要求；（2）战略规划。是否符合国家重大战略布局、经济社会发展规划、空间规划、区域规划及有关专项规划要求；（3）行业政策。是否符合国家及区域产业结构调整布局相关政策、行业发展规划等要求；（4）利用外资政策。对于外商投资项目，应符合外商投资管理相关要求，如外商投资安全审查政策，是否允许外资控股，上市公司的分拆上市是否需要股东一致同意或境外交易所批准，是否符合外汇资金监管和国际税收相关政策等。 3.项目监管的合规性。对项目前期报批、开工建设、投产运营等环节的合规性、存在的主要问题及风险应对措施等进行评估和监测评价。 对于一般性项目，应重点关注：（1）项目审批、核准或备案的合规性；（2）项目规划选址、用地审批、土地出让、环评、施工许可等手续的完备性；（3）是否完成竣工验收；（4）依据相关法律法规必须办理的项目许可手续是否完备。 对于PPP项目（含特许经营项目），还应关注：（1）是否符合PPP和特许经营管理的相关规定；（2）PPP项目实施方案是否已批复，是否通过公开竞争选择社会资本方，依法依规签订PPP合同；（3）PPP项目收入来源是否主要为使用者付费，政府补贴的持续性、稳定性及其对投资收益的可能影响；（4）项目运营是否稳健、正常，是否出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷。 4.资产转让的可行性。对纳入REITs范围的底层资产是否具备可转让性进行评估和监测评价。主要包括：（1）土地使用权等资产处置限制的解除情况及有关部门意见；（2）原始权益人及项目其他相关方对底层资产能否达成一致同意转让的共识；（3）国有资产转让是否符合国有资产管理相关规定；（4）原始权益人拟并表及出表处理方案的可行性；（5）PPP股权或特许经营权转让能否取得相关部门的认可。 5、资产收益的合理性。对于纳入REITs范围的基础设施资产的运营收益情况进行评估和监测评价，为REITs产品的投资价值预测和绩效监测评价提供判断依据。主要包括：（1）过去3-4年的运营收益及其稳健情况；（2）收入来源结构及其分散情况，未来长期稳定分红的前景；（3）项目资产的估值情况，通过专业运营促进资产增值的潜力；（4）基准年及未来3年净现金流分派率能否满足不低于4%的要求；（5）税收安排的可靠性，影响未来收益的涉税风险、应对措施及其可行性。 6.运营管理的稳健性。对基础设施REITs产品发行后的运营管理方案、运营机构能力、专业运营机制及项目持续平稳运营的保障措施进行评估和监测评价。主要包括：（1）专业运营机构选择方案及其合理性；（2）专业运营机构的运营经验、专业能力、机构治理等情况；（3）运营绩效管理的激励约束和奖惩机制是否有效可行；（4）专业运营机构解聘及更换的条件和程序及其合理性。 7.募集资金的可用性。通过发行基础设施公募REITs盘活存量资产，带动增量投资，鼓励将回收资金用于基础设施补短板项目建设，是我国推动基础设施REITs试点的一项重要政策诉求。对于发行REITs基金所募集的资金，扣除用于偿还债务、缴纳税费、按规则进行战略配售后的净回收资金，应不低于90%以资本金方式用于在建项目或前期工作成熟的新项目。需要前期评估和监测评价的主要内容包括：（1）拟投资项目是否符合国家战略、政策法规、发展规划等要求；（2）拟投资项目的成熟情况，如是否列入发展规划，是否已立项或开工建设等；（3）拟投资项目的主要风险及应对措施等。 8.试点方案的示范性。我国开展基础设施公募REITs试点，具有很强的政策目标导向，应按照相关文件所提出的各项政策诉求要求，评估拟发行REITs产品在盘活存量资产、促进基础设施补短板和高质量发展、提升公共服务供给的质量和效率、推动金融产品创新、实现经济社会高质量发展战略目标等方面的示范意义，并对其实际效果进行动态监测、实施过程评价和后评价，完善我国基础设施REITs发行和运作全过程绩效评价和管理相关制度安排。   来源： CRF REITs Forum 微信公众号